光伏企業(yè)罕見(jiàn)借殼上市，然而一段時(shí)間以來(lái)，*ST申確龍、海通集團(tuán)等多家公司不約而同地陸續(xù)發(fā)布了光伏企業(yè)借殼的方案或方案獲批的公告。

　　但這一波借殼熱潮恰好趕上光伏行情急轉(zhuǎn)直下，突如其來(lái)的行業(yè)嚴(yán)冬似乎打亂了借殼方的如意算盤(pán)，一份份精打細(xì)算的重組方案正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。此外，業(yè)績(jī)承諾如何兌現(xiàn)也是一個(gè)問(wèn)題，據(jù)證券時(shí)報(bào)記者粗略統(tǒng)計(jì)，最近幾家欲借殼上市的光伏企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾總額就高達(dá)30多億元。

　　“這說(shuō)明，大家之前就不太看好這個(gè)行業(yè)了，想趁著形勢(shì)還行趕緊上市；光伏行業(yè)波動(dòng)大，而IPO周期很長(zhǎng)，所以選借殼�！遍L(zhǎng)城證券并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余結(jié)合自己了解的情況，對(duì)光伏借殼熱作出了這樣的解釋。

　　行業(yè)虧損面擴(kuò)大

　　“現(xiàn)在簡(jiǎn)直要崩潰了！”新光硅業(yè)銷售部的一位女士這樣形容光伏行業(yè)現(xiàn)狀。她說(shuō)，主流的多晶硅價(jià)格只有20萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成本。

　　近期借殼ST公司的幾家光伏企業(yè)中，只有一家是主要生產(chǎn)多晶硅的，其他幾家大多經(jīng)營(yíng)中下游的硅片和電池組件。

　　但新光硅業(yè)的上述人士表示，現(xiàn)在不是一兩家公司，一兩個(gè)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，是整個(gè)行業(yè)都出了問(wèn)題，“下游的硅片、組件都是虧”。

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，光伏行業(yè)上下游的確存在同喜同悲的現(xiàn)象。

　　海通集團(tuán)的重組報(bào)告中就描述到，2008年下半年，多晶硅料價(jià)格出現(xiàn)暴跌，行業(yè)內(nèi)各環(huán)節(jié)生產(chǎn)企業(yè)的毛利率水平均有不同程度下降，其中上游環(huán)節(jié)下降幅度明顯大于下游環(huán)節(jié)。2008年下半年以前，上游多晶硅料企業(yè)毛利率達(dá)50%～80%；中游的拉棒、鑄錠、切片等企業(yè)，毛利率約20%～40%；下游的太陽(yáng)能電池片、組件企業(yè)，毛利率約5%～25%。

　　上海交通大學(xué)太陽(yáng)能研究所的崔容強(qiáng)教授對(duì)記者說(shuō)：“現(xiàn)在上下游都不行了，唯一好的只有光伏電站，因?yàn)樗鼈儾少?gòu)的設(shè)備反而便宜了�！�

　　*ST申龍證券部人士沒(méi)有直接對(duì)公司擬注入資產(chǎn)海潤(rùn)光伏的經(jīng)營(yíng)情況作出回應(yīng)，只說(shuō)：“現(xiàn)在沒(méi)有對(duì)方報(bào)表，不知道具體情況。”

　　記者查閱到，海潤(rùn)光伏近年的經(jīng)營(yíng)情況顯示，其受宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)沖擊比較明顯。海潤(rùn)光伏2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.11億元，2009年受全球金融危機(jī)影響，凈利潤(rùn)下降至約0.26億元。2010年，海潤(rùn)光伏未經(jīng)審計(jì)的全年凈利潤(rùn)約為3.82億。這與2009年相比有明顯增長(zhǎng)，這里面除了行業(yè)回暖之外，還有個(gè)原因是，2010年4月以后，海潤(rùn)光伏及其子公司的電池片業(yè)務(wù)逐步投產(chǎn)且電池組件的規(guī)模也逐步擴(kuò)大。根據(jù)重組方案，海潤(rùn)光伏在2011年度的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)為4.98億元，若不能實(shí)現(xiàn)將以現(xiàn)金補(bǔ)償。

　　在行業(yè)好的時(shí)候，新增產(chǎn)能就是新增利潤(rùn)，但在當(dāng)前行業(yè)急轉(zhuǎn)直下的情況下，那些曾經(jīng)助力海潤(rùn)光伏業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的新增產(chǎn)能，反而可能成為業(yè)績(jī)的拖累。如若海潤(rùn)光伏像2009年一樣微利，則海潤(rùn)光伏原全體股東將面臨巨大現(xiàn)金補(bǔ)償壓力。

　　暴跌或造就借殼多輸格局

　　同樣是業(yè)績(jī)承諾，那些承諾相對(duì)苛刻的公司，在一定程度上保護(hù)了投資者，但承諾者卻面臨極大壓力。

　　借殼海通集團(tuán)的億晶光電承諾，2010年、2011年、2012年及2013年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別為3億元、3.49億元、3.67億元和3.39億元，4年合計(jì)承諾利潤(rùn)超過(guò)13億元。

　　而且海通集團(tuán)的業(yè)績(jī)承諾并非僅僅是合計(jì)數(shù)，而是“如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，每年的年度報(bào)告披露后，荀建華及其一致行動(dòng)人將進(jìn)行補(bǔ)償。”

　　據(jù)了解，光伏企業(yè)借殼的企業(yè)中，除了上述承諾1年業(yè)績(jī)的情況外，還有尚未進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的。

　　“借殼上市，一般都會(huì)有業(yè)績(jī)承諾。但根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估方法不同，承諾的年數(shù)會(huì)不同，基于業(yè)績(jī)的，會(huì)要求3年承諾，而基于凈資產(chǎn)的，只要求1年。”尹中余介紹，這意味著，現(xiàn)在這些借殼的光伏企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，即便現(xiàn)在沒(méi)有公布業(yè)績(jī)承諾，未來(lái)也可能需要承諾�！叭绻麑�來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)有難度，就要看各個(gè)企業(yè)對(duì)財(cái)報(bào)的處理技巧了�！�

　　目前，海通集團(tuán)已經(jīng)在9月份拿到證監(jiān)會(huì)的批復(fù)文件，海通集團(tuán)這種已經(jīng)重組完的企業(yè)，回旋余地已經(jīng)比較小，只能直面十幾億的業(yè)績(jī)承諾，要么完成業(yè)績(jī)，要么進(jìn)行補(bǔ)償。值得注意的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)信貸緊縮、房地產(chǎn)調(diào)控，很多行業(yè)的經(jīng)營(yíng)都面臨資金緊缺的情況，在這樣的背景下，借殼上市的光伏企業(yè)如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，對(duì)承諾方而言，補(bǔ)償壓力無(wú)疑雪上加霜。

　　在投資者眼里，在行業(yè)景氣度大幅下滑的情況下，即使有現(xiàn)金補(bǔ)償，也是杯水車(chē)薪，畢竟，投資者追求的是企業(yè)持續(xù)的盈利能力。

　　據(jù)了解，江陰市新國(guó)聯(lián)公司將向除承諾放棄現(xiàn)金選擇權(quán)的申龍創(chuàng)業(yè)以外的*ST申龍所有股東提供一項(xiàng)現(xiàn)金選擇權(quán)。但現(xiàn)金選擇權(quán)的對(duì)價(jià)等于本次合并中新增股份的發(fā)行價(jià)格，即3元/股。

　　“從法律規(guī)定上，這個(gè)價(jià)格確實(shí)沒(méi)什么問(wèn)題，但的確比較難保護(hù)投資者，只是個(gè)形式�！币晃煌缎腥耸繉�(duì)此現(xiàn)金選擇權(quán)分析道。

　　值得注意的是，另外一些剛剛公布了重組預(yù)案的光伏企業(yè)，如果對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)信心，則存在重組告吹的可能。這樣的結(jié)局，無(wú)論對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者，還是重組方，顯然都是不希望看到的。

　　民間借貸加劇產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)

　　2010年前10月，在借殼*ST申龍的海潤(rùn)光伏的客戶中，無(wú)錫尚德以1.5億占據(jù)第三位。

　　無(wú)錫尚德正是近期被業(yè)界傳言可能破產(chǎn)的企業(yè)。近期，繼江西賽維LDK國(guó)慶前后被傳有可能申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)之后，全球最大的光伏組件廠商無(wú)錫尚德“將會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)”的消息也在網(wǎng)絡(luò)上瘋傳。盡管上述傳言都被當(dāng)事方予以否認(rèn)，但兩大國(guó)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)先后陷入破產(chǎn)傳聞，使得光伏行業(yè)風(fēng)聲鶴唳。

　　光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上大多數(shù)環(huán)節(jié)都屬于資金密集型和技術(shù)密集型，資金投入大，有一定門(mén)檻，排名靠前的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)滲透很深。而且，由于投資大，這些企業(yè)往往容易牽連參與信貸的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。

　　崔容強(qiáng)教授表示，現(xiàn)在行業(yè)的變動(dòng)必將導(dǎo)致光伏行業(yè)上下游出現(xiàn)一系列問(wèn)題，這不僅僅是企業(yè)利潤(rùn)下滑方面的，還包括三角債等。

　　像海潤(rùn)光伏這家公司，除了跟無(wú)錫尚德是上下游客戶關(guān)系外，還與另外一家上市公司京運(yùn)通擬共同出資設(shè)立合資公司，用京運(yùn)通證券部工作人員的話來(lái)說(shuō)就是：“這家公司在行業(yè)內(nèi)還是不錯(cuò)的，屬于我們的下游客戶。”

　　目前無(wú)錫尚德雖然澄清了謠言，但如果行業(yè)嚴(yán)冬持續(xù)下去，也不排除會(huì)出現(xiàn)其他大企業(yè)倒下的情況，到那時(shí)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈勢(shì)必都受到波及。崔容強(qiáng)教授認(rèn)為，通常大企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但一些擴(kuò)張?zhí)�快的大企業(yè)也容易出問(wèn)題。

　　在太陽(yáng)能光伏行業(yè)景氣度高漲的前兩年，江浙地區(qū)民間資金進(jìn)軍多晶硅的現(xiàn)象非常明顯。在上市公司里，就有精功科技、盾安環(huán)境、江蘇陽(yáng)光等企業(yè)。由于光伏行業(yè)投資大，江浙地區(qū)的民間借貸也滲透到了光伏行業(yè)的熱潮中。

　　溫州中小企業(yè)促進(jìn)會(huì)會(huì)長(zhǎng)周德文對(duì)證券時(shí)報(bào)記者說(shuō)：“最近出事的溫州企業(yè)，的確有相當(dāng)一部分涉足太陽(yáng)能，一旦產(chǎn)業(yè)鏈上一家企業(yè)出事，未來(lái)就可能牽扯到整個(gè)行業(yè)，也會(huì)牽動(dòng)整個(gè)信貸圈子�！�

　　讓人記憶猶新的是，2008年底，浙江華聯(lián)三鑫炒期貨引發(fā)資金鏈斷裂，也牽累了互保企業(yè)。當(dāng)時(shí)，包括華聯(lián)控股在內(nèi)的多家企業(yè)為華聯(lián)三鑫提供了93筆保證擔(dān)保，涉及金額45.3億元。