就像最近新一輪房地產(chǎn)政策組合拳一樣，無論是降首付，取消限購，還是組織地方國企收購存量房，其實(shí)解決的都是房地產(chǎn)的庫存問題。

對于光伏制造業(yè)來說，庫存問題當(dāng)然非常重要。

行業(yè)上升期，手上囤點(diǎn)原材料或成品，雖然會犧牲周轉(zhuǎn)率，但均能獲得不錯(cuò)收益。但在行業(yè)下行周期，庫存商品不論是原材料，還是成品，對于任何一家制造企業(yè)來說都是非常危險(xiǎn)的。

當(dāng)然，包括TCL中環(huán)等少數(shù)企業(yè)，在庫存這個(gè)問題上可能屬于主動(dòng)囤積硅料、主動(dòng)踩坑。但是2024年1季度，光伏企業(yè)的庫存增長，基本上就都是被動(dòng)了——貨賣不出去。
不管從哪個(gè)維度、哪個(gè)時(shí)間來看，在上市電池片企業(yè)中，鈞達(dá)股份的存貨情況都是最好的，這一方面說明公司經(jīng)營管理得當(dāng)，另外一方面也印證了高效的TOPCon電池一直適銷對路。

若是從存貨與營收的比例這一指標(biāo)上看，光伏主材三大環(huán)節(jié)（硅料以后單獨(dú)分析）的產(chǎn)能情況、生產(chǎn)周期、庫存周期不一樣，存貨與庫存的比例也各不相同：電池要好于硅片，硅片好于組件。

單位：億元；根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

之前趕碳事情就關(guān)注過璉升科技，去年?duì)I收不到1個(gè)億，庫存竟然有2.45億元（當(dāng)然其也包括少部分租賃業(yè)務(wù)）。2024年一季度，璉升科技產(chǎn)能利用率僅為31.41%。

京運(yùn)通也值得一提——以前該公司就因?yàn)槎诠枇铣赃^大虧，其存貨營收比已經(jīng)背離了硅片行業(yè)。公司2024年1季度虧損 4.637億元。今年一季度，京運(yùn)通的資產(chǎn)減值損失高達(dá)3.89億元，全部為存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。就今年2季度的硅料、硅片價(jià)格走勢，可能京運(yùn)通的存貨計(jì)提又要增加不少了。

令人擔(dān)憂的是，光伏各產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌，庫存就成了燙手山芋：不打折賣就砸在自己手上，占用大量資金，隨著價(jià)格下跌虧損越來越大。即使想要打價(jià)甩賣，就要打到骨折才有人要。

沒有辦法的辦法，可能就是減產(chǎn)或停產(chǎn)。

5月16日，硅業(yè)分會消息稱： 本周兩家一線硅片企業(yè)開工率分別降至60%和80%。一體化企業(yè)硅片開工率分別降至60%-80%之間，其余硅片企業(yè)開工率分別降至50%-70%之間。

電池環(huán)節(jié)暫無公開數(shù)據(jù)，可以確定的是，開工率分化更為嚴(yán)重。一是現(xiàn)在P型產(chǎn)能被加速淘汰，超過了市場的預(yù)期，二是n型TOPCon良率、效率、成本控制上欠缺的企業(yè)也不敢開工。

03高企的負(fù)債率，變差的經(jīng)營性現(xiàn)金流
衡量光伏企業(yè)的生存指數(shù)，除了關(guān)注企業(yè)的償債能力、存貨情況，還應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2024年1季度，20家企業(yè)中竟然有13家企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)。其中，隆基綠能在今年一季度表現(xiàn)最差。這種情況如果持續(xù)一年甚至更長時(shí)間的話，隆基即使有500多億的血包，肯定也受不了。

另外，制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的安全閥值一般要控制在40-60%，60%是一條紅線。用這個(gè)指標(biāo)衡量，根據(jù)20家企業(yè)的2023年報(bào)和今年一季報(bào)，只有4家企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)。

如果將去年和今年一季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、以及資產(chǎn)負(fù)債率低于60%這兩項(xiàng)指標(biāo)結(jié)合起來，20家企業(yè)中，竟然只有2家企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)果也有點(diǎn)令人意外，是TCL中環(huán)和弘元綠能這兩家硅片企業(yè)。

房地產(chǎn)三條紅線

高歌猛進(jìn)的年代，政府為房地產(chǎn)降杠桿，曾經(jīng)發(fā)布“三條紅線”：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去貨幣資金后對所有者權(quán)益的比例，非凈資產(chǎn)負(fù)債率）不得大于 100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。若三個(gè)條件均不達(dá)標(biāo)，則開發(fā)商當(dāng)年不得新增債務(wù)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)行業(yè)的形勢現(xiàn)在已大不同。雖然行業(yè)屬性不同，行業(yè)發(fā)展階段也不同，上面這三項(xiàng)曾用在房地產(chǎn)行業(yè)的指標(biāo)，至少也可以成為審視光伏新能源產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的一種視角。

當(dāng)然，沒有人膽敢在經(jīng)濟(jì)下行周期使勁降杠桿——最典型的負(fù)面案例就是日本。

最近一兩年很火的日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明認(rèn)為，上世紀(jì)九十年代，日本企業(yè)正是不肯借貸，甚至把企業(yè)利潤都用于還債，全力“去杠桿”，才導(dǎo)致日本出現(xiàn)了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

猛踩剎車，一定會導(dǎo)致翻車。但是，肯定也不能再猛踩油門。趕碳號看到的現(xiàn)象是，光伏制造業(yè)的產(chǎn)能投資，已經(jīng)不再完全市場化，而是被一些地方扭曲了。沒辦法，土地財(cái)政無以為繼之后，就必須在其它方面找出路。

如果你是一家上市公司，有無數(shù)個(gè)這樣的地方在爭相拉你去設(shè)廠，按照你的技術(shù)要求，幫你代建廠房，給你租賃設(shè)備。而你只要帶上一幫人，拎包即可入駐。至于這些錢，等你以后賺到了再慢慢還，可以是三年，也可以是五年。你只要出很少的錢，大部分都靠當(dāng)?shù)氐你y行，無非是用設(shè)備、廠房、項(xiàng)目股權(quán)來質(zhì)押。

這樁生意甚至都已經(jīng)不是你一個(gè)人的事了。這家企業(yè)不但會有地方政府背書，甚至還有地方國資投資入股。光這些還不算完，你生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，萬一賣不掉怎么辦？沒關(guān)系，再給你安排一些當(dāng)?shù)氐墓夥�電站指�?biāo)，或者其它能夠讓你度過難關(guān)的資源或合作方。有這樣的好事，誰不干呢？這樣的好事，最近一兩年有很多。

所以，我們看到的是，即使光伏產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)跌到了地板上，光伏大項(xiàng)目仍然馬不停蹄一個(gè)接一個(gè)。有時(shí)的情況甚至是，越是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱的地方，膽子更大，步子更快。

趕碳號推測，包括一些頭部企業(yè)在內(nèi)，可能已經(jīng)預(yù)見到了即將到來的調(diào)控吧，所以全力提前布局，抓住產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⑹站o之前的最后機(jī)會。這個(gè)觀點(diǎn)如果真能成立，可能有助于我們把握光伏行業(yè)的投資機(jī)會。

逆勢擴(kuò)張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。

目前，我國制造業(yè)的“去杠桿”尚未發(fā)生。相反正經(jīng)歷著一種“加杠桿式收縮”。從營收、利潤、現(xiàn)金流看，幾乎所有光伏企業(yè)都在收縮，但從資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、庫存和存貨看，卻在上升。

這是一件足以引起警惕的事情。

尾 聲

也要說點(diǎn)令人振奮的消息。

5月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布4月份工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)：全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，增速較上月加快2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，綠色制造表現(xiàn)亮眼，新能源汽車、充電樁、太陽能電池等綠色能源產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長39.2%、12.0%、11.1%。與此同時(shí)，工業(yè)出口大幅加快，規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增長7.3%，較上月大幅回升5.9個(gè)百分點(diǎn)。

最后，用隆基綠能在年報(bào)里的一句話——“長坡厚雪多起伏”。現(xiàn)在，則正是考驗(yàn)我們企業(yè)經(jīng)營管理與抗風(fēng)險(xiǎn)能力、考驗(yàn)我們各級決策層智慧的時(shí)刻。

大家都很難。我們的對手仍然沒有降息，各種打壓措施變本加利不停歇。另外，我們的新三樣在工業(yè)投資、生產(chǎn)和出口中發(fā)揮的作用，已越來越大。所以，這個(gè)冬天很漫長，最寒冷的時(shí)刻還沒真正到來。

編審、統(tǒng)稿：偵碳