發(fā)電成本不斷下降，光伏企業(yè)卻難盈利？協(xié)鑫債務(wù)違約說明了什么？
從2010年至今，中國光伏行業(yè)始終保持著強勁的發(fā)展勢頭。2021年，我國光伏發(fā)電項目新增裝機容量己超過53吉瓦(百萬千瓦)，且我國分布式、集中式光伏系統(tǒng)年度運維成本已連續(xù)五年呈總體下降趨勢�？梢姡�(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、技術(shù)進步、生產(chǎn)經(jīng)驗的提升使我國光伏發(fā)電成本不斷下降。從生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，目前
從2010年至今，中國光伏行業(yè)始終保持著強勁的發(fā)展勢頭。2021年，我國光伏發(fā)電項目新增裝機容量己超過53吉瓦(百萬千瓦)，且我國分布式、集中式光伏系統(tǒng)年度運維成本已連續(xù)五年呈總體下降趨勢�？梢�，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、技術(shù)進步、生產(chǎn)經(jīng)驗的提升使我國光伏發(fā)電成本不斷下降。
從生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，目前我國光伏產(chǎn)業(yè)己位居全球前列。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類，光伏行業(yè)己經(jīng)成為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。誠然，光伏行業(yè)的進步離不開產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)。
一、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險加劇
2013年3月，無錫尚德太陽能電力有限公司的破產(chǎn)重組為我國光伏行業(yè)敲響了警鐘，該公司的母公司尚德電力是當(dāng)時全球光伏四大企業(yè)之一。其破產(chǎn)的原因在于內(nèi)部決策失誤、國內(nèi)光伏行業(yè)疲軟、多國價格補貼下降、歐洲的“反傾銷”政策、行業(yè)產(chǎn)能過剩等多方面因素。
抑制性的產(chǎn)業(yè)政策可避免企業(yè)進行盲目投資、融資，進而達到規(guī)避風(fēng)險、降低杠桿的效果，在此過程中未及時對政策做出正確的反饋將導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。
從2013年至今，國家能源局就在以較高的頻率不斷出臺光伏行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。光伏行業(yè)之所以前些年淡出了人們視野，主要是因為該行業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)逐漸走低。
在深入研讀從2013至今光伏發(fā)電行業(yè)在電價、補貼方面的產(chǎn)業(yè)政策后，發(fā)現(xiàn)光伏發(fā)電公司的交易電價與電價補貼在持續(xù)走低，所以資本市場或許是出于政策層面的考量降低了對光伏行業(yè)的預(yù)期。但實際上，這一系列政策的出臺是為了引領(lǐng)光伏發(fā)電行業(yè)的戰(zhàn)略制定、獨立發(fā)展并優(yōu)化光伏產(chǎn)業(yè)的整體結(jié)構(gòu)。
關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知是其中具有代表性的政策之一，該政策在調(diào)低光伏上網(wǎng)電價的同時，也降低了電價補貼，并規(guī)定2018年6月至2018年12月開工、備案的分布式光伏項目不享受電價補貼，政策的不斷變化會影響到企業(yè)決策進而影響產(chǎn)出水平。
處于同一行業(yè)的企業(yè)雖然受到了同樣的產(chǎn)業(yè)政策，但他們會因為股權(quán)性質(zhì)、法制環(huán)境等因素產(chǎn)生不同的決策，進而產(chǎn)生不同的微觀效果。評判產(chǎn)業(yè)政策成功與否需要關(guān)注整個產(chǎn)業(yè)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變化，而這并不在會計學(xué)的研究范疇內(nèi)。評估某一產(chǎn)業(yè)政策促進或是抑制了微觀個體可以從資本市場投資者的反應(yīng)進行觀察。
目前，上游多晶硅和單晶硅生產(chǎn)業(yè)企業(yè)主要有保利協(xié)鑫、隆基股份、通威股份、中環(huán)股份等。對比2020年各家年報可以發(fā)現(xiàn)，中環(huán)股份、隆基股份硅片對外銷售業(yè)務(wù)收入最高，分別為168億元和155億元。因此，可以認(rèn)為這兩家公司在光伏產(chǎn)業(yè)上游占據(jù)了主導(dǎo)地位。
在中游，進行電池組件生產(chǎn)與組裝的企業(yè)主要包括通威股份、隆基股份、晶澳科技等。正泰電器、億晶光電的主要業(yè)務(wù)是光伏發(fā)電系統(tǒng)的集成。下游光伏電站運營、電力生產(chǎn)企業(yè)主要包括協(xié)鑫新能源、隆基股份、晶科能源等。
光伏電站一般分為分布式光伏與光伏電站(集中式)。目前國家在大力推進分布式光伏的使用，補貼力度也強于集中式光伏，但集中式光伏電站數(shù)量仍占大多數(shù)。雖然當(dāng)前我國電力市場最主要的電力來源仍是火力發(fā)電，但不可否認(rèn)，光伏行業(yè)在近些年取得了巨大的發(fā)展，未來也有相當(dāng)廣闊的市場前景。
二、借新還舊
從2014年至2021年，光伏發(fā)電占我國社會總用電量的比例由0.47%上升至3.92%。該數(shù)值相對于國家能源局綜合司對2025年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會用電量的比重達到16.5%左右的期望仍有較長的距離。
協(xié)鑫新能源于2014年在港股完成借殼上市，其主要業(yè)務(wù)涵蓋電力銷售、光伏電站建設(shè)與運維。協(xié)鑫新能源在國內(nèi)擁有8個區(qū)域分公司，業(yè)務(wù)覆蓋全國，在北美也設(shè)立了分公司。
2018年1月，協(xié)鑫新能源于新加坡交易市場發(fā)布一票據(jù)，觀察協(xié)鑫新能源的融資現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，2018年發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)屬于協(xié)鑫新能源上市以來數(shù)額最大的債券。據(jù)當(dāng)年財務(wù)報表顯示，發(fā)行該票據(jù)的目的在于償還之前的債務(wù)、支持日常經(jīng)營活動。
票據(jù)發(fā)行所得款項凈額約317億元(折算為人民幣)，發(fā)行后有許多跨國金融機構(gòu)購買。優(yōu)先票據(jù)發(fā)行的時點早于531電價新政，在發(fā)行該票據(jù)的時點，發(fā)行方協(xié)鑫與認(rèn)購方都尚未意識到產(chǎn)業(yè)政策將發(fā)生的變化及協(xié)鑫將受到的影響。
2018年電價新政推出后，考慮到投資回報率的下跌，協(xié)鑫新能源減少了投資規(guī)模，同時迅速縮減融資金額，這一年后，協(xié)鑫開始降低自己每年的借款金額，并開始償還債券、支付利息，新增借款與其抵押資產(chǎn)的賬面價值保持相同的變化趨勢。
而發(fā)行該債券后，如財報對該筆款項用途的描述一樣，籌集的資金用于償還借款，當(dāng)年償還現(xiàn)金流達到94.83億元，為近年償還金額最大的一年。?
2018年“531”電價新政發(fā)布前，為支持較好行業(yè)政策下的擴張策略，除天合光能外的三家公司均在逐年增加自己的融資現(xiàn)金流，但協(xié)鑫新能源的融資現(xiàn)金流也明顯高于其他公司。2018年“531”電價新政發(fā)布后，四家公司均選擇縮減自身的融資現(xiàn)金流，協(xié)鑫的縮減量顯著高于其他公司。
而該新政結(jié)束后，其他公司恢復(fù)了穩(wěn)步上升的融資現(xiàn)金流量，但協(xié)鑫一直在償還融資。協(xié)鑫新能源總體對電價補貼的依賴性很高。出于較高的敏感性，電價的下跌會極大程度上減少光伏發(fā)電項目的回報率，這是光伏發(fā)電行業(yè)的固有風(fēng)險。鑒于協(xié)鑫新能源對補貼高度依賴，補貼的減少也是其發(fā)生債務(wù)違約的外部原因。
值得注意的是，“531”政策發(fā)布后，2018年下半年的零補貼制度促使協(xié)鑫新能源無法在下半年進行新發(fā)電項目的啟動，該行業(yè)其他公司在短期內(nèi)同樣受到了這一政策的影響，但協(xié)鑫新能源并未像其他公司在2019年后逐漸恢復(fù)了自己的投資規(guī)模，這表明協(xié)鑫更多是基于自身個體情況的考慮去改變了投融資決策。
2018年以后，其他四家公司的總資產(chǎn)收益率逐漸恢復(fù)，但協(xié)鑫未能扭轉(zhuǎn)該政策對自身的不利影響，收益率持續(xù)走低，這一點表明協(xié)鑫對政策的敏感程度高于同行業(yè)其他公司。協(xié)鑫新能源于2014年上市后，除2017年，分析區(qū)間其他年份的總資產(chǎn)收益率(ROA)均處于五家公司的最低。
三、違約原因有哪些？
對于光伏發(fā)電企業(yè)而言，相同年份成立的發(fā)電項目，補貼與電價完全相同，這一結(jié)果表明協(xié)鑫新能源的投資變現(xiàn)能力不足，可能在項目成本管理上存在可提升空間。協(xié)鑫新能源是2014年通過借殼的方式上市，天合光能2020年才在我國創(chuàng)業(yè)板完成上市程序，二者同樣為初創(chuàng)企業(yè)，天合光能卻在擴張中使用了更為穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，可以有效地降低自身財務(wù)風(fēng)險。
所以，在資本結(jié)構(gòu)的選取上，協(xié)鑫新能源采用得較為激進的擴張性債務(wù)融資策略存在可改進空間。電價下降、補貼下降則可能意味著己經(jīng)開始籌建的、將要用于生產(chǎn)所使用、但項目還未被審批通過的固定資產(chǎn)處置價格高于其可帶來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以該公司出售電站的行為在內(nèi)部上是出于緩解自身債務(wù)壓力，在外部上也是為了消除產(chǎn)業(yè)政策對自己的利空影響。
協(xié)鑫新能源發(fā)生債務(wù)違約的原因主要在其內(nèi)部，可通過其投融資決策的效果得以證明。首先，協(xié)鑫新能源前期(2018年及以前的年份)為尋求發(fā)展，在自身主業(yè)造血能力不足的情況下仍過度融資，發(fā)行此優(yōu)先票據(jù)的目的也是為了以新債還舊債，發(fā)布該票據(jù)也未讓公司的股價得以短期提升。
其總資產(chǎn)收益率總體低于行業(yè)其他頭部公司，體現(xiàn)協(xié)鑫新能源在項目成本控制上存在不足。投資收益低、資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)健以及短期償債能力不足均是其債務(wù)違約的內(nèi)在原因。高財務(wù)風(fēng)險會放大同樣的產(chǎn)業(yè)政策變化帶來的影響，致使協(xié)鑫新能源需尋求更快速的資金回復(fù)以償還負(fù)債，而無法像其他公司一樣在2019年后恢復(fù)投資規(guī)模。
協(xié)鑫新能源采用了債務(wù)重組、發(fā)行新股、變賣電站的方式解決這場債務(wù)危機，帶來了充分的正向現(xiàn)金流，足以償還現(xiàn)有債務(wù)。其債務(wù)重組主要通過債券交換的形式進行，并未進行重大重組，從股價變化來看，該舉措得到了投資者的認(rèn)可。
與此同時，在發(fā)電效率逐漸提升的背景下，該公司實現(xiàn)了降低負(fù)債的目標(biāo)，較成功地完成了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。外部產(chǎn)業(yè)政策對光伏產(chǎn)業(yè)的日常經(jīng)營和重大決策會產(chǎn)生較大影響，如稅收優(yōu)惠、上網(wǎng)電價補貼、發(fā)電調(diào)度優(yōu)先級設(shè)定、其他激勵措施、環(huán)保證書資質(zhì)評審等。
相關(guān)法律法規(guī)的任何變化都可能對電力行業(yè)的日常經(jīng)營、投資回報、盈利能力、償債能力產(chǎn)生重大影響。盡管我國實施了一系列鼓勵可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利好措施，但這些措施可能隨時修訂。為降低風(fēng)險，光伏企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守政府規(guī)定，密切關(guān)注政策走向。
作者： 來源：經(jīng)濟百說 責(zé)任編輯：jianping
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