關(guān)注| 安永：近期電力行業(yè)投資趨勢(shì)和估值的觀察

安永近期有幸與國(guó)家電網(wǎng)能源研究院合作探討全球電力及公用事業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展和并購(gòu)交易市場(chǎng)趨勢(shì)，以及對(duì)國(guó)家電網(wǎng)長(zhǎng)期持續(xù)監(jiān)測(cè)海外并購(gòu)市場(chǎng)提供觀點(diǎn)。本文的內(nèi)容為研究成果中關(guān)于電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的投資及估值趨勢(shì)的摘錄。電力行業(yè)的投資趨勢(shì)隨著電力體系改革的推進(jìn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在節(jié)能減排影響、可再生能源占比快速攀升以及史無(wú)前例的新興科技
安永近期有幸與國(guó)家電網(wǎng)能源研究院合作探討全球電力及公用事業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展和并購(gòu)交易市場(chǎng)趨勢(shì)，以及對(duì)國(guó)家電網(wǎng)長(zhǎng)期持續(xù)監(jiān)測(cè)海外并購(gòu)市場(chǎng)提供觀點(diǎn)。本文的內(nèi)容為研究成果中關(guān)于電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的投資及估值趨勢(shì)的摘錄。



電力行業(yè)的投資趨勢(shì)

隨著電力體系改革的推進(jìn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在節(jié)能減排影響、可再生能源占比快速攀升以及史無(wú)前例的新興科技的沖擊下發(fā)生重大變化，投資人對(duì)全球電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的關(guān)注度不斷提升，也推動(dòng)了資本市場(chǎng)資金流向電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的并購(gòu)交易。在與國(guó)家電網(wǎng)能源研究院合作的課題研究中，我們識(shí)別出以下趨勢(shì)：

01. 可再生能源的持續(xù)發(fā)展給電力體系價(jià)值鏈帶來(lái)了根本性的結(jié)構(gòu)變化

全球可再生能源市場(chǎng)在政策和資本市場(chǎng)的持續(xù)支持下，受到財(cái)務(wù)及企業(yè)投資人的關(guān)注。財(cái)務(wù)投資人看重可再生能源穩(wěn)定的收益；而企業(yè)投資人則從戰(zhàn)略的角度，通過(guò)化石燃料發(fā)電資產(chǎn)的減持和可再生能源資產(chǎn)的收購(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

伴隨可再生能源發(fā)電技術(shù)的進(jìn)步和成本下降，以及儲(chǔ)能和能源解決方案的市場(chǎng)化和普及化，可再生能源的發(fā)展在全球范圍內(nèi)不斷提速，傳統(tǒng)化石燃料發(fā)電不再是新增發(fā)電裝機(jī)唯一的選擇。

同時(shí)，電力部門價(jià)值鏈的結(jié)構(gòu)從高資本性支出的集中發(fā)電模式轉(zhuǎn)向模組化的分布式可再生能源，因而弱化輸配電業(yè)務(wù)自然壟斷的特性。這是導(dǎo)致全球范圍內(nèi)監(jiān)管資產(chǎn)電價(jià)模式的效率受限、“成本加成”固定收益定價(jià)方式的可持續(xù)性受到質(zhì)疑，以及電價(jià)上浮的主要原因。分布式能源的持續(xù)發(fā)展將進(jìn)一步弱化傳統(tǒng)電力系統(tǒng)以電網(wǎng)為中心的結(jié)構(gòu)，“去中心化”的趨勢(shì)開始顯現(xiàn)，促使電力系統(tǒng)的各利益相關(guān)方思考自身定位并加速其轉(zhuǎn)型過(guò)程。

02. 電力部門價(jià)值鏈的創(chuàng)新重整帶來(lái)新機(jī)遇

電力部門價(jià)值鏈的變革和能源互聯(lián)網(wǎng)新生態(tài)環(huán)境的發(fā)展，在弱化傳統(tǒng)發(fā)電和輸配電網(wǎng)的職能的同時(shí)也創(chuàng)造了新的機(jī)遇，包括來(lái)自非電力行業(yè)的融入所創(chuàng)造的新商業(yè)模式和價(jià)值，利用“大云物移智鏈”等數(shù)字化技術(shù)大幅度地提升資產(chǎn)管理品質(zhì)和效率等。

圖1：電力部門未來(lái)重整創(chuàng)新的機(jī)遇和潛力


業(yè)界普遍認(rèn)為配電企業(yè)所受到的分布式能源（DER）和互聯(lián)互通的數(shù)字技術(shù)迅速發(fā)展的影響要比電力系統(tǒng)其它部門更為重大。配電企業(yè)要想在這場(chǎng)變革中取勝，必須制定有效的戰(zhàn)略，充分借勢(shì)物聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)（IT）與運(yùn)營(yíng)技術(shù)（OT）融合、大數(shù)據(jù)和分析以及互聯(lián)互通等智能技術(shù)，同時(shí)調(diào)整相應(yīng)的市場(chǎng)策略和框架，將數(shù)字化變革真正轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。

順應(yīng)電力部門轉(zhuǎn)型的潮流，傳統(tǒng)發(fā)電和電網(wǎng)公司除了考慮當(dāng)前價(jià)值鏈上的投資機(jī)會(huì)，也不能忽視新興科技的發(fā)展帶來(lái)的重整和投資機(jī)會(huì)。

我們觀察到近期公用事業(yè)公司逐步加大對(duì)科技初創(chuàng)或中小型企業(yè)的投資或收購(gòu)。這些企業(yè)開發(fā)的軟件和平臺(tái)，旨在通過(guò)自動(dòng)化兼容設(shè)備的使用，幫助家庭和商業(yè)用戶管理能源需求。舉例來(lái)說(shuō)，公用事業(yè)公司通過(guò)智能電表的安裝收集處理用戶數(shù)據(jù)，借助收購(gòu)智能家居領(lǐng)域的初創(chuàng)或中小型公司鞏固技術(shù)優(yōu)勢(shì)，比市場(chǎng)中的其它競(jìng)爭(zhēng)者更具優(yōu)勢(shì)。

03. 投資方向的轉(zhuǎn)變

財(cái)務(wù)投資人在并購(gòu)市場(chǎng)中交易活躍，但企業(yè)投資人在市場(chǎng)的參與近年來(lái)也越來(lái)越顯著，特別是中國(guó)的企業(yè)投資人。

尋求穩(wěn)定收益的投資者依然傾向一體化公司的投資，但面對(duì)監(jiān)管政策在受到可再生能源和分布式能源技術(shù)的影響下的不確定性，變得更加謹(jǐn)慎；投資風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），從以往不太關(guān)注電力和公用事業(yè)領(lǐng)域的投資，到近期對(duì)能源互聯(lián)網(wǎng)新生態(tài)環(huán)境中的新興行業(yè)（如：電動(dòng)出行、儲(chǔ)能管控、區(qū)塊鏈交易等）的投資意愿大幅度上升，反映了電力及公用事業(yè)新興商機(jī)受到資本市場(chǎng)的關(guān)注。

安永于2019年第二季度出版的 《2019 第二季度電力行業(yè)交易趨勢(shì)》中曾發(fā)現(xiàn)VC在電力部門科技類領(lǐng)域的投資趨勢(shì)及在不同國(guó)家活躍程度。其中電動(dòng)交通的投資最為顯著，而亞太地區(qū)是投資者最關(guān)注的地區(qū)。

圖2：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)電力部門科技項(xiàng)目的投資趨勢(shì)




電力和公用事業(yè)企業(yè)的估值

上述的趨勢(shì)影響了并購(gòu)交易市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。我們?cè)谘芯康倪^(guò)程中，通過(guò)對(duì)電力和公用事業(yè)企業(yè)公開估值信息的收集，研判發(fā)展趨勢(shì)對(duì)電力和公用事業(yè)領(lǐng)域企業(yè)的估值影響，并將其作為對(duì)并購(gòu)交易市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行監(jiān)測(cè)的重要指標(biāo)之一。其中，我們以區(qū)域（美洲、歐洲和亞洲）和電力行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，收集每個(gè)季度的企業(yè)價(jià)值（EV/EBITDA）倍數(shù)，進(jìn)行對(duì)比及時(shí)間性的觀測(cè)。

圖3：電力及公用事業(yè)的估值


注：

1. 細(xì)分行業(yè)所對(duì)應(yīng)的可比公司按照地區(qū)性的分類形成該地區(qū)的公用事業(yè)指數(shù)。其中，美洲公用事業(yè)指數(shù)包含101家位于美洲的公用事業(yè)可比公司，歐洲公用事業(yè)指數(shù)包含54家位于歐洲的公用事業(yè)可比公司，而亞太公用事業(yè)指數(shù)包含73家位于亞太地區(qū)的公用事業(yè)可比公司。

2. 新興科技公司因?yàn)槎鄶?shù)為非上市公司且處于發(fā)展期，普遍無(wú)法用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)進(jìn)行估值，因此不在估值對(duì)比范圍內(nèi)。

從價(jià)值倍數(shù)可見北美地區(qū)和歐洲地區(qū)的整體電力行業(yè)的估值與亞太地區(qū)相比較為穩(wěn)定。美洲和歐洲地區(qū)公用事業(yè)指數(shù)所對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)分別在10.5x 至10.7x和7.0x至7.3x的范圍，而亞太地區(qū)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)在9.6x至11.7x的范圍。這個(gè)現(xiàn)象反映了電力系統(tǒng)改革和私有化在發(fā)展中國(guó)家（亞太地區(qū)）相較發(fā)達(dá)國(guó)家（美洲及歐洲地區(qū)）具有更大的不確定性，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知有更大的分歧，從而造成估值的波動(dòng)。

從行業(yè)細(xì)分的角度進(jìn)行對(duì)比即可發(fā)現(xiàn)可再生能源企業(yè)的估值普遍均高于傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)，除了在2019年第二季度出現(xiàn)了傳統(tǒng)發(fā)電的估值（15.0x）大于可再生能源的估值（12.8x）。這個(gè)現(xiàn)象反映了宏觀層面的趨勢(shì)，即全球?qū)μ寂欧偶碍h(huán)境保護(hù)的重視推動(dòng)導(dǎo)致可再生能源行業(yè)的發(fā)展將持續(xù)受到政策和資本市場(chǎng)的支持，傳統(tǒng)化石燃料發(fā)電將持續(xù)萎縮。而在亞太地區(qū)仍然有傳統(tǒng)發(fā)電和可再生能源估值水平反向變動(dòng)的情況，反映了發(fā)展中國(guó)家在發(fā)展的階段對(duì)傳統(tǒng)發(fā)電依然有一定的依賴性。

通過(guò)一體化企業(yè)和傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)的估值對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)一體化企業(yè)的價(jià)值普遍大于傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)，特別是在美洲及歐洲地區(qū)。由于一體化企業(yè)的輸配電網(wǎng)業(yè)務(wù)占有很大的份額，所以間接地說(shuō)明輸配電網(wǎng)企業(yè)的估值會(huì)比傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)高。

隨著能源互聯(lián)網(wǎng)新生態(tài)環(huán)境的發(fā)展，新興科技有望成為未來(lái)電力系統(tǒng)并購(gòu)交易的一大主流，但基于當(dāng)前仍處于發(fā)展階段和有限的公開市場(chǎng)交易信息（主要以開發(fā)階段融資為主），其估值仍有很大的不確定性，企業(yè)投資人在短期內(nèi)仍處于保守觀測(cè)的態(tài)度。


作者： 來(lái)源：安永 責(zé)任編輯：jianping

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