3月4日，尚德電力控股有限公司(NYSE:STP，下稱尚德)公告稱，公司董事長(zhǎng)施正榮向董事會(huì)遞交辭呈，獨(dú)立董事Susan Wang將接任公司董事長(zhǎng)。頗具戲劇性的是，第二天施正榮通過(guò)美聯(lián)社發(fā)表聲明稱，“董事會(huì)廢除我職務(wù)的做法是錯(cuò)誤且非法的。”
　　此事件仍在發(fā)酵，結(jié)果暫難看清，但施正榮經(jīng)營(yíng)下的尚德負(fù)債累累、困境重重卻是不爭(zhēng)事實(shí)。Susan Wang在履職宣言中表示，“將致力于解決關(guān)鍵的債務(wù)問(wèn)題和資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題�！�
　　3月，尚德總共有超過(guò)45億元人民幣的債務(wù)即將到期。其中包括一筆價(jià)值5.7億美元的可轉(zhuǎn)債。2012年8月，尚德深陷環(huán)球太陽(yáng)能基金反擔(dān)保騙局時(shí)，有美國(guó)投行分析師認(rèn)為，鑒于尚德糟糕的經(jīng)營(yíng)狀況，這筆可轉(zhuǎn)債可能置其于死地。
　　如何解決這筆可轉(zhuǎn)債的問(wèn)題？在回應(yīng)媒體問(wèn)詢時(shí)，尚德只是含糊表示“問(wèn)題正在等待解決”。
　　在光伏概念大熱之時(shí)，銀行爭(zhēng)先恐后為光伏企業(yè)發(fā)放貸款。在債市上，光伏企業(yè)亦如魚(yú)得水，尚德、天合光能(NYSE：TSL)、賽維LDK(NYSE：LDK)、英利(NYSE：YGE)等龍頭企業(yè)均有在國(guó)內(nèi)外債市融資的情況出現(xiàn)。
　　四年后，市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。由于尚德和賽維LDK等企業(yè)糟糕的表現(xiàn)，多數(shù)商業(yè)銀行早已對(duì)光伏行業(yè)停止放貸。而在“超日債”事件之后，光伏企業(yè)的債市融資之路也被基本堵死。
　　惡劣的影響是深遠(yuǎn)的。部分光伏企業(yè)人士向記者抱怨，國(guó)內(nèi)缺乏一個(gè)完善的信用評(píng)價(jià)體系，不能按實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況將企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)�！艾F(xiàn)在一提到光伏，市場(chǎng)就一棍子打死�！�
　　光伏債市融資難
　　3月7日，是“11超日債”的首個(gè)付息日。該債券發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)為AA，利率卻高達(dá)8.98%。
　　這筆8980萬(wàn)元的巨款籌自何方，引來(lái)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。此前，ST超日 (002506.SZ)已連發(fā)三日關(guān)于“11超日債”的特別風(fēng)險(xiǎn)提示，提醒投資者特別關(guān)注“11超日債”的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　超日2011年度虧損，2012年度預(yù)虧13.69億元。按有關(guān)規(guī)定，“11超日債”將自該公司2012年報(bào)披露之日起(2013年4月18日)被實(shí)施停牌，深交所將在停牌后15個(gè)交易日內(nèi)，作出是否暫停該債券上市交易的決定。
　　涉險(xiǎn)度過(guò)首個(gè)付息日的超日債，前途仍不明朗。此前的3月1日，青海國(guó)投公告稱，此前一度傳聞的其子公司木里煤業(yè)接盤(pán)ST超日，并未得到公司同意，重組失敗。
　　中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司執(zhí)行副總裁閻衍認(rèn)為，中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋工具尚不完善。若有違約事件發(fā)生，對(duì)投資者、發(fā)行人以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)，會(huì)造成很大沖擊。“真正違約事件的發(fā)生只是時(shí)間問(wèn)題，但仍需一個(gè)接受過(guò)程。”
　　曾幾何時(shí)，光伏制造商們烈火烹油，何曾想到今日的尷尬。
　　由于利率較低，一般光伏企業(yè)首選的融資方向是銀行貸款，債市位列其后。如今，銀行貸款枯竭，光伏企業(yè)的債市融資亦出現(xiàn)危局。
　　2011年，賽維LDK曾經(jīng)制定了一份總額超過(guò)30億元人民幣的發(fā)債計(jì)劃。其公告稱，發(fā)債主要是為了償還短期債務(wù)。2011年底，賽維LDK在國(guó)內(nèi)發(fā)行了第一期5億元人民幣債券，年息達(dá)到6.8%。
　　此前，賽維LDK原本打算去香港債券市場(chǎng)融資。但因其負(fù)債率較高，經(jīng)營(yíng)狀況不佳，投資者并不買(mǎi)賬，“即便是10%的債息，都未讓賽維LDK發(fā)債成功”。
　　不料，轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)后，賽維LDK第一期5億元人民幣債券竟以不到7%的債息成行。
　　此后，光伏行業(yè)的情況急轉(zhuǎn)直下，2012年賽維LDK的后續(xù)發(fā)債計(jì)劃也未能成行。業(yè)內(nèi)人士稱，賽維LDK經(jīng)營(yíng)狀況困難，再想通過(guò)債市融資的渠道輸血，已無(wú)可能。
　　進(jìn)入2012年以后，除了英利子公司英利中國(guó)發(fā)行過(guò)15億元的中期票據(jù)外，鮮有光伏企業(yè)在國(guó)內(nèi)的債市上融到資。據(jù)悉，尚德亦有意在國(guó)內(nèi)發(fā)行中票，但至今未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
　　成功闖關(guān)發(fā)行的債券，亦可能會(huì)成為公司的下一步噩夢(mèng)，這些是彼時(shí)忙于債市募資的光伏企業(yè)沒(méi)有想到的。此次，尚德很可能因無(wú)力償還于2013年3月15日到期的可轉(zhuǎn)債，進(jìn)而走向破產(chǎn)。
　　2011年下半年以來(lái)，全球光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，各國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端加劇。而中國(guó)國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)對(duì)外依存度過(guò)高，在供需失衡的背景下，其經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)一步惡化。
　　資深評(píng)級(jí)專家鄔潤(rùn)揚(yáng)對(duì)記者表示，一個(gè)新行業(yè)市場(chǎng)化營(yíng)利模式尚未完全建立，其外部風(fēng)險(xiǎn)就高，再加上大規(guī)模擴(kuò)張、高負(fù)債率，市場(chǎng)一旦發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金流就會(huì)出問(wèn)題。
　　在債市上，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)光伏企業(yè)的信用等級(jí)。
　　2011年8月31日，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司將江西賽維太陽(yáng)能高科技有限公司主體評(píng)級(jí)由A+下調(diào)至A。9月14日，中誠(chéng)信國(guó)際將英利能源(中國(guó))有限公司主體評(píng)級(jí)由AA下調(diào)至AA-。
　　“情況太差了！”一位光伏業(yè)界人士悲嘆，“國(guó)內(nèi)投資人也不是傻子，不會(huì)買(mǎi)賬。”他分析，一些光伏企業(yè)只能再去找信托想想辦法，或者索性指望地方政府兜底。
　　晶科闖關(guān)
　　如此情形下，晶科能源有限公司(下稱晶科)仍在2013年1月成功發(fā)債，但代價(jià)高昂。
　　早在2011年9月24日，中誠(chéng)信國(guó)際已將晶科的主體信用等級(jí)由AA-下調(diào)為A+，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。
　　資料顯示，晶科8億元企業(yè)債“13晶科債”為六年期債券，同時(shí)在債券存續(xù)期第三年末附發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，票面年利率為8.99%。
　　除此，上饒市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)為其提供了全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。
　　鵬元資信評(píng)估有限公司作為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，綜合評(píng)定晶科的主體信用等級(jí)為AA-，該債券的信用等級(jí)為AA。晶科原先的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是中誠(chéng)信國(guó)際。業(yè)內(nèi)人士透露，由于中誠(chéng)信國(guó)際不久前下調(diào)了晶科的主體評(píng)級(jí)，晶科轉(zhuǎn)而聘請(qǐng)了鵬元資信。
　　晶科發(fā)債的目的，是為項(xiàng)目投資籌集資金。該公司于2010年10月開(kāi)始擴(kuò)建600兆瓦太陽(yáng)能電池生產(chǎn)線項(xiàng)目，投資總額為1.78億美元。2011年上半年，晶科再次擴(kuò)展產(chǎn)能，增資年產(chǎn)1000兆瓦電池及1000兆瓦組件生產(chǎn)線項(xiàng)目，投資額為1.8億美元。
　　兩個(gè)項(xiàng)目總投資額達(dá)到3.58億美元。截至2012年9月，晶科能源的賬面現(xiàn)金不足5500萬(wàn)美元。自有資金和銀行授信均無(wú)法覆蓋項(xiàng)目所需資金，發(fā)債勢(shì)在必行。
　　業(yè)內(nèi)分析，在同行均無(wú)法取得債市突破的情況下，晶科能夠成功發(fā)債，主要因?yàn)槠滟Y產(chǎn)質(zhì)量較好，2009年- 2011年其資產(chǎn)負(fù)債率均未超過(guò)65%，處于光伏行業(yè)較低水平。
　　記者觀察到，2009年-2011年末晶科流動(dòng)比率和速動(dòng)比率有所波動(dòng)，但尚在合理水平。公司有息債務(wù)以短期借款為主，流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋程度良好，公司資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，故償債風(fēng)險(xiǎn)較小。
　　即使如此，“13晶科債”仍開(kāi)出了8.99%的高利率，同期的企業(yè)債利率均不超過(guò)7%。如“13渝三峽債”，被大公國(guó)際授予AA評(píng)級(jí)，期限六年，票面利率僅為6.4%，比“13晶科債”要低出259個(gè)基點(diǎn)。
　　信用債給予高利率，正是為了彌補(bǔ)其高風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，超日債事件已對(duì)整個(gè)光伏債券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。
　　由于信用意識(shí)不強(qiáng)，向往高收益的普通投資者認(rèn)為信用債違約難以接受。2013年2月1日，“11超日債”復(fù)盤(pán)首日即跌破面值，全天暴跌23.26%，震驚市場(chǎng)。2月4日，約30位11超日債債權(quán)人齊聚上海證監(jiān)局維權(quán)。
　　“信用債違約，原系正常事件，有正規(guī)處理的系列程序。然而在中國(guó)，卻被渲染成一個(gè)丑聞。”某大型公募基金固定收益部總監(jiān)對(duì)記者表示，中國(guó)至今仍未有信用債真正違約事件，違約之后的資產(chǎn)保全和處理程序并不清晰。
　　閻衍介紹稱，無(wú)論是政府兜底，還是擔(dān)保代償，都無(wú)法走向?qū)嵸|(zhì)性的違約。從整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，不利于違約率的統(tǒng)計(jì)，更無(wú)助于中國(guó)債券市場(chǎng)走向成熟。
　　多位資深評(píng)級(jí)人士稱，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)超日的依賴性較小，與無(wú)錫尚德、江西賽維等企業(yè)或有本質(zhì)區(qū)別。無(wú)論超日債最后以何種方式收?qǐng)觯�但�?duì)市場(chǎng)形象本已不佳的光伏組件商而言，這一事件無(wú)異于雪上加霜。
　　評(píng)價(jià)體系缺失
　　光伏企業(yè)債市的表現(xiàn)，折射出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系的缺失和不規(guī)范。
　　天合光能是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的光伏組件制造商，其在歐洲被評(píng)為“金牌供應(yīng)商”。同樣位于此列的，還有尚德和英利。天合光能首席財(cái)務(wù)官王士連表示，這一稱謂對(duì)天合光能在歐洲市場(chǎng)上的產(chǎn)品銷售十分有利。
　　歐洲部分商業(yè)銀行在專業(yè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，對(duì)市場(chǎng)上的光伏組件產(chǎn)品進(jìn)行分類，分別頒發(fā)“金、銀、銅”三項(xiàng)資質(zhì)證書(shū)。開(kāi)發(fā)商如果使用金牌供應(yīng)商的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)電站，就可較為容易地以較低利率獲得銀行的貸款。
　　“銀行會(huì)認(rèn)為，使用金牌供應(yīng)商產(chǎn)品的項(xiàng)目質(zhì)量較好，發(fā)電效率有保障，因此貸款較為安全，政策較為優(yōu)惠�！蓖跏窟B說(shuō)。
　　中國(guó)的商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，內(nèi)部亦有評(píng)價(jià)體系，但并不規(guī)范，國(guó)內(nèi)銀行內(nèi)部也有風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，但多數(shù)時(shí)候僅是向企業(yè)要一些資料，回去自己閉門(mén)研究�！吧晕⒇�(fù)責(zé)一點(diǎn)的，會(huì)和企業(yè)負(fù)責(zé)人當(dāng)面溝通，也僅此而已。”
　　這樣的結(jié)果導(dǎo)致良莠不分：光伏行業(yè)熱的時(shí)候，商業(yè)銀行一窩蜂向各企業(yè)發(fā)放貸款；行業(yè)落難時(shí)，則“見(jiàn)到光伏就皺眉”。中國(guó)光伏企業(yè)在歐洲市場(chǎng)上感受到的“銀行評(píng)價(jià)體系的專業(yè)和中立”，在國(guó)內(nèi)并不存在。
　　王士連認(rèn)為，國(guó)內(nèi)很多銀行的做法，只是把客戶拉過(guò)來(lái)，把貸款發(fā)放出去。至于其后續(xù)怎樣，缺少足夠深入的監(jiān)管和保障，“這不利于企業(yè)的健康發(fā)展，也不利于銀行的資金安全”。
　　一些國(guó)內(nèi)銀行亦在試圖改變。2012年，國(guó)開(kāi)行在內(nèi)部圈定了“六大六小”光伏企業(yè)名單，給予重點(diǎn)扶持�！斑@和此前比是一大進(jìn)步，但是標(biāo)準(zhǔn)是什么，依然看不清�！币晃还夥�行業(yè)人士稱，“連尚德、賽維這樣財(cái)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的企業(yè)，都位列‘六大’之列，讓人看不懂�！�
　　此外，國(guó)內(nèi)投資人對(duì)光伏領(lǐng)域也知之甚少，這就需要各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用。但多位接受記者采訪的人士表示，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被“嚴(yán)重邊緣化”，難以發(fā)揮作用。
　　譬如，賽維LDK在香港以10%的債息發(fā)債未獲成功，而到國(guó)內(nèi)債市居然以7%的債息成行。一位光伏業(yè)界人士表示，“這簡(jiǎn)直匪夷所思，是國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺位最好的例子�！�
　　在債券市場(chǎng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用主要有二：一是基于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、政府支持力度、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等多項(xiàng)考量，形成各個(gè)相關(guān)的考核指標(biāo)，在債券發(fā)行時(shí)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行評(píng)級(jí)，為定價(jià)提供依據(jù)；二是在債券的交易和流通過(guò)程中，通過(guò)發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，揭示發(fā)行人的信用狀況和信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　平安證券固定收益部研究主管石磊認(rèn)為，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)中的地位較低。由于政府對(duì)信用債的顯性和隱性擔(dān)保，導(dǎo)致投資人不關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)和基本面變化。
　　一國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管表示，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)監(jiān)管?chē)?yán)重不足和缺失，導(dǎo)致全市場(chǎng)都存在“評(píng)級(jí)偏高”。
　　鄔潤(rùn)揚(yáng)對(duì)記者表示，因歷史淵源，中國(guó)的某些機(jī)構(gòu)投資者曾被要求投資AA級(jí)及以上債券，導(dǎo)致大量企業(yè)信用評(píng)級(jí)集中在AA級(jí)及以上，其間企業(yè)資質(zhì)參差不齊。
　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在中國(guó)，AA級(jí)可被視為投資級(jí)和投機(jī)級(jí)的分界線，而這一界線在海外為BBB級(jí)。
　　即便國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出了評(píng)級(jí)結(jié)果，通常也不為市場(chǎng)所信服。上述大型公募基金固定收益部總監(jiān)表示，“機(jī)構(gòu)投資者很少完全依賴外部評(píng)級(jí)，投資過(guò)程中必然要再進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)�！倍鴮�(duì)于普通投資者而言，不具備分辨能力。
　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前大概有10%的中國(guó)債券評(píng)級(jí)項(xiàng)目，會(huì)因各種原因被臨時(shí)更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)級(jí)模式，先天決定其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法完全保持獨(dú)立性。
　　“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴內(nèi)部的評(píng)級(jí)規(guī)則，卻可能被外部客戶要求提高評(píng)級(jí)級(jí)別。當(dāng)無(wú)法滿足時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能不得不將客戶拱手讓人�！眹�(guó)內(nèi)一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管稱。
　　“有限競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)更利于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展�！边@位高管認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品具備公共產(chǎn)品服務(wù)性質(zhì)。在國(guó)際上，三大評(píng)級(jí)公司穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三分天下，基本形成了寡頭壟斷局面。