2020-02-20 00:33:09中信電新閱 51878
會議時間：2020年2月18

參會人員：制造產(chǎn)業(yè)首席分析師 陳俊斌

新能源汽車行業(yè)首席分析師 宋韶靈

有色金屬行業(yè)首席分析師 李超

化工行業(yè)分析師 陳渤陽

有色金屬行業(yè)研究員 拜俊飛

事項：路透社報道，特斯拉與寧德時代就在中國產(chǎn)汽車中使用后者生產(chǎn)的無鈷電池進行談判，談判已進入最后階段。

一、對動力電池和新能源汽車環(huán)節(jié)的影響

1、無鈷電池用的是什么正極體系？

我們預計較大概率是LFP。

2、為什么容量密度較小的LFP正極材料可用在乘用車？

通過電芯和電池結(jié)構(gòu)上的升級改進。從電芯層面看，通過高密度LFP材料和大電芯（單電芯容量超過150Ah，甚至是200Ah以上），可以提升電芯體積和質(zhì)量能量密度；電池結(jié)構(gòu)層面，通過“CTP”（Cell to Pack，CATL）和“刀片電池”（BYD），提升電池整體的利用效率。上述方法大大提升了LFP電池的能量密度，達到應用在乘用車上的要求。

3、為什么特斯拉采用LFP電池？

核心還是降成本。磷酸鐵鋰成本相對較低。電池成本在整車占比高，特斯拉要實現(xiàn)“放量”，客觀存在“降本”的需求，通過制造“物美價廉”的智能電動車，真正推動行業(yè)發(fā)展，進而帶來能源革命。

4、未來趨勢怎么看？

短期看，LFP電池及材料將出現(xiàn)邊際增長，未來也會在低成本電池領(lǐng)域存在一定的需求；中長期看，高能量密度（300Wh/kg以上）的高鎳（包括無鈷三元材料）體系，依舊是趨勢。

5、投資機會：

特斯拉與寧德時代對無鈷電池的談判，實際反映的是特斯拉對動力電池以及電動車降本的需求，希望進一步推動電動車普及，加速汽車產(chǎn)業(yè)乃至能源行業(yè)的變革。

1）首先利好磷酸鐵鋰電池及材料相關(guān)企業(yè)，如寧德時代（磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能10GWH，1月份裝機量大漲）、比亞迪(A+H，原磷酸鐵鋰產(chǎn)能有10GWH，重慶的新增產(chǎn)能，刀片電池+LFP的方案)、鵬輝能源（配套上汽通用五菱等）、國軒高科、億緯鋰能、德方納米（磷酸鐵鋰材料的龍頭，供應量占CATL磷酸鐵鋰需求量較高）。

2）電動車有望加速普及，中國鋰電行業(yè)各環(huán)節(jié)龍頭具備全球競爭力，有望受益全球電動車放量，尤其是特斯拉供應鏈的相關(guān)投資機會更加確定：寧德時代（電池，國內(nèi)市場份額50%以上，而且質(zhì)量也是最高的，幾乎所有頭部車企用的；海外，德系有大眾，寶馬、戴姆勒，尤其是寶馬的一供；日系，豐田、本田等，海外在手訂單超過了5000億），恩捷股份（隔膜）、璞泰來（負極）、新宙邦（電解液），天賜材料（電解液），鋰電設備的先導智能、杭可科技，建議關(guān)注科達利（殼體）等。

3）特斯拉熱管理的標的：三花智控（熱管理）、銀輪股份（熱管理，通過了特斯拉質(zhì)量認證，估值足夠便宜）。

二、對上游材料鈷鋰的影響

首先需要確認的是新聞中所指的“無鈷電池”大概率指的是磷酸鐵鋰而不是不含鈷的三元正極材料，這一點我們已經(jīng)通過與國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極材料交流進行了確認，目前電池降鈷是主要的技術(shù)趨勢，但現(xiàn)階段國內(nèi)沒有一家企業(yè)可以實現(xiàn)真正意義的無鈷正極材料的批量化生產(chǎn)和銷售。鈷元素在三元體系中的作用短期仍然不可替代。

特斯拉采用磷酸鐵鋰對鈷的用量產(chǎn)生什么影響？

按照每輛國產(chǎn)Model 3配套65KWh電池計算，10萬輛Model 3對應的動力電池裝機量約6.5GWh，對應高鎳正極材料用量約1萬噸，折合鈷金屬用量約700噸，假設未來國產(chǎn)Model 3穩(wěn)態(tài)銷量達到30萬輛/年，對應的鈷用量約2100噸，假設其中20%的車型采用磷酸鐵鋰，對應鈷用量的減少大約是400噸。而根據(jù)我們的測算，2020年全球鈷消費量預計增長11%至14.8萬噸，2020-2025年期間預計保持7%左右的年均增速，即每年的絕對增量都超過1萬噸，因此特斯拉的技術(shù)路線變化對鈷消費的整體影響相對有限。

鈷板塊當前的主線邏輯仍然是供需格局改善帶來的價格上漲。嘉能可停產(chǎn)和手抓礦收縮帶來供應減少短期內(nèi)難以彌補，下游新能源汽車產(chǎn)銷恢復以及消費電池市場保持旺盛，需求增長確定性高，且隨著市場對于簽訂長單的興趣恢復，鈷現(xiàn)貨市場預計轉(zhuǎn)入緊缺，價格上行動能充足，我們?nèi)匀豢春免拑r在2020年反彈至35萬元/噸水平。

對鋰的影響，磷酸鐵鋰主要采用碳酸鋰作為生產(chǎn)原料，每GWh動力電池對碳酸鋰的需求量大約都是4000噸，因此切換為磷酸鐵鋰對鋰的絕對用量不會產(chǎn)生影響，但可能會帶來碳酸鋰和氫氧化鋰結(jié)構(gòu)性的變化。此前市場看好2020年氫氧化鋰市場，但該事件預計對碳酸鋰市場也將形成利好。當前碳酸鋰價格是鋰價的底部支撐，該消息有望帶來碳酸鋰價格提前止跌企穩(wěn)，鋰行業(yè)拐點位置可能提前到來。

投資策略方面，我們認為特斯拉電池技術(shù)路線的變化不會破壞鈷消費增長的長期邏輯，繼續(xù)看好2020年鈷價上漲和鋰價拐點帶來的確定性機會。標的方面繼續(xù)推薦寒銳鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)和當升科技，（部分行業(yè)龍頭由于合規(guī)限制無法推薦）。消息面刺激可能會對板塊造成階段性沖擊，板塊出現(xiàn)調(diào)整是較好的布局時點。

三、對隔膜、電解液板塊的影響

對隔膜電解液等材料板塊的影響主要體現(xiàn)為兩點：1）降本放量對全行業(yè)的拉動，2）電池和整車環(huán)節(jié)降本對原材料價格的壓制情況可能有所緩解。過去幾年，材料板塊一直維持著以量補價的邏輯，所以現(xiàn)在這種格局之下實際上整個材料板塊都是要迎來利潤和估值的戴維斯雙擊。

先說隔膜行業(yè)，過去大家都認為干法去配套磷酸鐵鋰，濕法去配套三元，實際上電池廠的選配還是從性價比角度，并不存在這種配套規(guī)律的。目前濕法的基膜已經(jīng)到1.6甚至更低，便宜的涂布膜也不到2.3，動力領(lǐng)域的干法價格差不多1.1-1.2，綜合考慮體系能量密度這些來看的話，成本差異已經(jīng)不大了。另外，采用濕法有一個重要考慮是涂布后的濕法整體的安全性和導電性上都有很大的優(yōu)勢，綜合來看濕法在性價比上已經(jīng)實現(xiàn)了比較大的領(lǐng)先。所以我們認為動力電池降本的趨勢會繼續(xù)加速濕法在動力領(lǐng)域份額的提升。

從行業(yè)格局來說，隔膜行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定健康，一梯隊恩捷，二梯隊中鋰和星源，跟下游的廠商也逐漸形成了比較健康的供貨體系。之前我們也一直在講隔膜的價格已經(jīng)迫近行業(yè)的邊際成本，這也意味著未來價格不會出現(xiàn)過去幾年那樣比較大幅度的滑坡。那么最后結(jié)合整個行業(yè)伴隨下游放量的邏輯，我們認為行業(yè)中的龍頭公司具有比較強的確定性。

電解液行業(yè)，首先這個行業(yè)從目前來看價格已經(jīng)低至底部位置了，單考慮電解液加工這個環(huán)節(jié)來看的話，行業(yè)平均的毛利率已經(jīng)跌至10%以下，可以說到了一個行業(yè)大部分公司沒有盈利或者虧損的狀態(tài)，很多小企業(yè)也是在逐步退出的過程中，行業(yè)中的市場份額基本上也被天賜、宙邦和國泰幾家企業(yè)瓜分得差不多了。同時我們有色組也判斷鋰價在2020年可能出現(xiàn)觸底反彈，所以我們認為未來1-2年，電解液行業(yè)的景氣度提升是比較具有確定性的。所以這里面我們從彈性的角度來說，首先要推薦的還是天賜材料，公司從最上游的礦產(chǎn)資源一直做到了電解液，也占據(jù)了國內(nèi)市場超過3成的份額，在行業(yè)景氣上行，銷量上調(diào)的預期下應該是彈性最大的。另一個標的是新宙邦，份額在國內(nèi)排在第二位，而且也有很大可能會在今年給寧德供貨，另外也在投建上游溶劑的產(chǎn)能，也將獲得比較大的業(yè)績彈性。

四、對整車及零部件板塊的影響：

對于特斯拉潛在采用寧德時代磷酸鐵鋰的媒體報道，我們認為背后的核心邏輯是特斯拉希望“降本放量”，真正推動電動車的發(fā)展，進而帶來能源革命。所以從“降本放量”的邏輯，繼續(xù)首選看“量”的特斯拉零部件供應鏈企業(yè)。

五、問答環(huán)節(jié)：

1、采用磷酸鐵鋰的使用會增加model 3的重量和底盤體積么？

答：會略有增加，三元電池的能量密度可做到250-300Wh/kg, 如果用鐵鋰電池，質(zhì)量能量密度小一些，體積能量密度也會小一些。但是通過對結(jié)構(gòu)和電池排布的調(diào)整，可以一定程度優(yōu)化，核心是能裝得進去。

2、如果用鐵鋰電池，樂觀情下Model 3的續(xù)航里程能到多少？還有增長空間嗎？

答：目前國內(nèi)特斯拉低續(xù)航版本續(xù)航為460km，用鐵鋰電池初步預測能做到350km以上。會有一部分優(yōu)化，可能有10%-20%的優(yōu)化空間。

3、此次特斯拉采用鐵鋰電池是否會存在示范效應？

答：肯定是存在示范效應，比如比亞迪的刀片電池技術(shù)和寧德時代的CTP技術(shù)。一些車型已經(jīng)在做嘗試。特斯拉如果率先使用，示范效應非常明顯。

4、采用鐵鋰電池成本能下降多少？

答：預計能下降20%-30%。

5、如果使用磷酸鐵鋰電池，新產(chǎn)品的驗證和上線需要多長時間？

答：需要1年以上的驗證時間，搭配磷酸鐵鋰電池的車型可能在2020Q3小批量上市，2020Q4大批量投放市場。

6、采用磷酸鐵鋰電池會對負極材料造成什么影響？例如Si-C負極

答：Si-C負極的容量更大，與高鎳正極材料適配性更好，如果用磷酸鐵鋰作為負極，不一定要使用Si-C負極，使用石墨即可。（技術(shù)路線存在不確定性）

7、采用磷酸鐵鋰電池，只能用干法隔膜嗎？濕法隔膜的份額會下降嗎？

答：磷酸鐵鋰并不是只對應干法，濕法和干法的技術(shù)路線選擇取決于下游電池企業(yè)的綜合考慮，目前來看，濕法的在動力電池領(lǐng)域的優(yōu)勢會逐漸增強。

8、電池形式改變對電池結(jié)構(gòu)件的影響程度？以model3為例，電池結(jié)構(gòu)件單車價值變動量？

答：對電池結(jié)構(gòu)件的影響主要體現(xiàn)在降低了電池包結(jié)構(gòu)件、連接件的使用，設計更加一體化。

9、特斯拉采用磷酸鐵鋰有沒有可能是寧德的三元電池技術(shù)水平不成熟？

答：核心還是對成本的考慮，CATL三元電池的水平是成熟的。

10、磷酸鐵鋰是否只會在中國使用？考慮到特斯拉在自建電池廠。

答：預計第一步是在國內(nèi)使用，海外目前暫無使用磷酸鐵鋰電池的消息。

11、用磷酸鐵鋰對天齊鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)品會不會彈性更大一些？

答：磷酸鐵鋰主要使用碳酸鋰作為原料，天齊鋰業(yè)是國內(nèi)碳酸鋰成本最低，品質(zhì)最好的廠商之一，如果碳酸鋰價格由于磷酸鐵鋰市場回暖出現(xiàn)提前止跌企穩(wěn)，公司將顯著受益。

12、磷酸鐵鋰和三元電池對電解液的需求量分別是多少，溶劑和添加劑是一樣的嗎？

答：首先從量的角度來說，磷酸鐵鋰體系之前對電解液的用量多于三元體系，1GWh的鐵鋰和三元電池分別會消耗1600-1800噸和1300-1500噸左右，但是我們判斷，因為體系能量密度提升主要依賴于有效成分（正極）的占比提高，因此我們判斷此事件對電解液需求會有較小幅度提振。溶劑這一端來看，DMC用量顯著高于三元，因此我們判斷DMC需求有望得到小幅提振，結(jié)合下游PC需求增長，DMC行業(yè)景氣周期將繼續(xù)延續(xù)；而添加劑角度來看，低鎳三元的添加劑與鐵鋰體系較為相近，而且大部分添加劑產(chǎn)商都有上述添加劑布局和供貨，因此對行業(yè)格局影響較為有限。

13、請問，銀輪股份現(xiàn)在是通過特斯拉質(zhì)量認證，那大概什么時候能夠正式進入到特斯拉？

答：公司目前公告已經(jīng)通過特斯拉的質(zhì)量認證，具體進入特斯拉供應鏈的時間尚未明確回復，預計快的話今年下半年可進入，或者明年上半年。

14、汽車零部件前期漲太多，未來的空間還有多大？

答：汽車零部件板塊雖然前期的漲幅比較大，但是我們認為僅僅是一個開始。汽車零部件可以看全球化、電動化、智能化的長期邏輯，是一個2-3年的成長周期。零部件其中銳度最強的板塊是特斯拉供應鏈和汽車電子。（未來如有黑天鵝事件導致下跌都會是進場的機會。）

15、現(xiàn)在回到磷酸鐵鋰的技術(shù)路線，是否意味著三元能量密度與安全性存在瓶頸？

答：特斯拉選用磷酸鐵鋰主要是基于成本考慮，并不意味著三元電池的性能存在問題，未來我們判斷三元和磷酸鐵鋰是繼續(xù)長期并存共同發(fā)展的狀態(tài)，而不是此消彼長。（磷酸鐵鋰經(jīng)受了十多年的市場驗證，具有安全性高、壽命長、成本低的特點。）

16、更換磷酸鐵鋰，特斯拉整車終端價格會降多少百分比？旗艦車型的價格區(qū)間是？

答：預計電池成本將下降20%-30%，初期整車成本預計下降2萬元以上。

17、請問一下特斯拉在國產(chǎn)化后維持460km這個續(xù)航水平后續(xù)競爭力是否有會受其他競爭品牌影響？

答：特斯拉國產(chǎn)后我們認為會是一個集團軍作戰(zhàn)的狀態(tài)，不僅會有Model Y、Model 3這些量產(chǎn)的車型，甚至可能會有專門針對中國市場的售價更低的車型。此外，在同一個車型中，例如Model 3中也是分不同續(xù)航里程的產(chǎn)品，所以特斯拉整體的產(chǎn)品競爭力還是非常領(lǐng)先。

18、無鈷電池的研發(fā)周期普遍是多久？如果寧德時代研發(fā)成功，比亞迪等其他公司也進行研發(fā)，大概需要多久？

答：從研發(fā)到最終定型生產(chǎn)大約需要1-2年時間。