國(guó)內(nèi)光伏旗艦型企業(yè)——尚德電力，股價(jià)從1.35美元/股一直跌到0.94美元/股，其市值在一個(gè)年度內(nèi)縮水85%以上。究竟是什么原因讓昔日的猛虎落入平陽(yáng)？

　　上周，曾率先報(bào)道過(guò)尚德正卷入一個(gè)反擔(dān)保詐騙案的事件，經(jīng)初步查實(shí)，預(yù)計(jì)有5.6億美元的反擔(dān)保債券是不存在的，因而這也是上周末尚德電力股價(jià)突然重創(chuàng)的原因所在。雪上加霜的是，尚德電力還有一筆總計(jì)5.4億美元的負(fù)債將在明年3月到期，而企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金或許不足以償還這筆負(fù)債。

　　更令人擔(dān)憂的是，因二季度市場(chǎng)需求不好、業(yè)績(jī)下滑、匯兌損失等也難以給出亮麗的成績(jī)單，目前包括昱輝陽(yáng)光、賽維LDK、晶澳太陽(yáng)能、英利綠色能源、阿特斯太陽(yáng)能等大牌光伏公司，其股價(jià)表現(xiàn)都很低迷。

　　“在美上市的大部分光伏企業(yè)今年二季度成績(jī)都極為不理想，因而尚德也好，英利、阿特斯、天合也罷，股價(jià)都未必會(huì)起得來(lái)�！眹�(guó)金證券分析師劉波稱。

　　幾家公司共同之處在于：雖然發(fā)貨量上去了，但利潤(rùn)卻在下降。

　　英利綠色能源上周末稱，據(jù)初步數(shù)據(jù)，公司預(yù)計(jì)二季度的光伏組件出貨量環(huán)比增長(zhǎng)13%~14%，同比增長(zhǎng)15%左右。但是，公司的二季度毛利卻只有5%左右，這比以往5%~9%的毛利率有大幅下降。

　　“如果只有5%的毛利率，可以肯定的是，二季度該公司的凈利潤(rùn)是虧損的�！币晃还夥�企業(yè)內(nèi)部管理層指出，按現(xiàn)在市場(chǎng)行情來(lái)看，5%的毛利率是不可能將主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)折舊、人員開(kāi)支及原材料等）全部覆蓋，只有當(dāng)毛利率維持在10%甚至更高一些時(shí)，企業(yè)才可能有盈利。

　　他指出，以阿特斯今年第一季度的毛利率7.7%來(lái)作比較，當(dāng)時(shí)該公司在算是不錯(cuò)的毛利情況下，還是產(chǎn)生了大概2000萬(wàn)美元的虧損。

　　目前，“出貨量高價(jià)格卻極低”的現(xiàn)象已在光伏市場(chǎng)中持續(xù)了整整半年。

　　記者查詢到，光伏組件的均價(jià)從2011年1月的1.6美元/瓦，直線下滑至0.8美元/瓦，一年半時(shí)間內(nèi)，組件價(jià)被腰斬;多晶硅均價(jià)也從去年4月的80美元/公斤高位，下降到了現(xiàn)在的20~25美元/公斤，硅片及電池價(jià)格同樣在大幅下跌。

　　一位光伏企業(yè)CEO楊先生向記者說(shuō)道，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻誰(shuí)也不愿意減少出貨，“大公司的現(xiàn)金還夠用，加上光伏公司也不愿意得罪長(zhǎng)期客戶，所以就會(huì)出現(xiàn)目前 ‘企業(yè)虧本也要賺吆喝’的局面�！�

　　煩惱還遠(yuǎn)不止于此。

由于歐元對(duì)美元的匯率近期在下降，阿特斯、英利綠色能源及天合光能等三家公司都出現(xiàn)了800萬(wàn)美元、約3000萬(wàn)美元、2200萬(wàn)~2300萬(wàn)美元的外匯損失。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，歐元對(duì)美元的比值，已從2012年年初的1.35下降到了上周末的1.23左右。

　　宏源證券一位分析師就指出，為對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，大部分光伏公司雖已開(kāi)展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，可因匯率波動(dòng)過(guò)大，匯兌風(fēng)險(xiǎn)仍難以消除。

　　超日太陽(yáng)也表示，盡管做了套期保值，但因?yàn)闅W元匯率的跌勢(shì)過(guò)猛，鎖匯的倉(cāng)位較輕，因而二季度也會(huì)產(chǎn)生較大的匯兌損失，影響上半年度的利潤(rùn)。

　　此外，各大光伏企業(yè)仍要面對(duì)應(yīng)收賬款較高的問(wèn)題。天合光能已經(jīng)在做4500萬(wàn)~4800萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款計(jì)提準(zhǔn)備。

　　而在國(guó)內(nèi)，中國(guó)各地電站建設(shè)雖然如火如荼，但因電站投資方（特別是大型電力公司）的賬款回收較難，加上并網(wǎng)尚未解決，所以即便有銷售訂單，可實(shí)際的賬面收入也不高。

　　尚德電力5.6億歐元擔(dān)保案幕后

　　連日來(lái)，無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司股價(jià)跌破1美元，與巔峰時(shí)期的90美元相去甚遠(yuǎn)。緣由是公司宣布“可能受全球太陽(yáng)能基金5.6億歐元債券欺詐”。

　　這5.6億歐元的債券，是被尚德電力拿來(lái)作為一份擔(dān)保協(xié)議的反擔(dān)保資產(chǎn)，貸款人為國(guó)開(kāi)行。外界無(wú)從得知尚德電力是如何做到的“自己欺騙自己”，因?yàn)樵贕SF基金中，尚德電力和其董事長(zhǎng)施正榮共持股90%。

　　一位同在美國(guó)上市的光伏企業(yè)人士對(duì)本報(bào)表示，這件事只有兩種可能，要么當(dāng)年的貸款是個(gè)騙局，要么現(xiàn)在的追查是個(gè)陰謀。因?yàn)橐�在美�?guó)上市公司詐騙并不容易，且代價(jià)極高。

　　這是尚德從被稱為手中“王牌”──GSF基金退出套現(xiàn)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)的隱祕(mì)。這說(shuō)明公司對(duì)資金的渴求，已不容許其再做其他考慮。

　　申銀萬(wàn)國(guó)海外研究部分析師余文俊對(duì)本報(bào)記者表示，今年尚德至少得賺16億美元，才能還清明年3月（將要到期）的債務(wù)，而這幾乎是不可能完成的任務(wù)。否則，尚德將因違約申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，繼而清算并退市。

　　“詐騙桉”撬開(kāi)了尚德電力的財(cái)務(wù)漏洞，也使外界重新關(guān)注其資產(chǎn)狀況，并為接下來(lái)的併購(gòu)重組帶來(lái)難度。在這一事件中，尚德聲稱“毫不知情”，GSF官方也向本報(bào)表示，“正待律師公函”。

　　欺詐說(shuō)

　　尚德電力將承擔(dān)一切由GSF基金引發(fā)的，向國(guó)開(kāi)行融資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。“尚德可能受到了欺詐，之前對(duì)此毫不知情，是經(jīng)外聘顧問(wèn)盡職調(diào)查后才知悉。公司已經(jīng)采取了法律措施正在調(diào)查該事件。這5.6億歐元債券給尚德造成的影響，還不好說(shuō)，正在做評(píng)估，可能會(huì)因此推遲第二季度財(cái)報(bào)的發(fā)布，直至評(píng)估完成。”8月2日，尚德電力公司向本報(bào)回應(yīng)，在多個(gè)司法管轄區(qū)采取了法律措施，以保全GSF資產(chǎn)。

　　GSF基金被稱為施正榮手裡的一張王牌。在2011年的財(cái)報(bào)上，為尚德貢獻(xiàn)了高達(dá)2.5億美元的利潤(rùn)，成為其財(cái)務(wù)窘境中的唯一增長(zhǎng)點(diǎn)。儘管一位投資人向本報(bào)表示，“GSF作為基金，不應(yīng)該將收益分時(shí)計(jì)入季報(bào)年報(bào)，這做法是有爭(zhēng)議的，但很多分析師并不認(rèn)可”。

據(jù)本報(bào)了解，在GSF基金中，尚德電力擁有80%的股份，尚德電力董事長(zhǎng)施正榮本人持有10%股份，GSF資本公司擁有10%股份。當(dāng)年，為了確保在義大利建成并網(wǎng)145兆瓦的光伏電站項(xiàng)目建設(shè)順利進(jìn)行，尚德電力為項(xiàng)目融資提供了擔(dān)保，獲得了國(guó)開(kāi)行的貸款。GSF公司相關(guān)方同時(shí)以5.6億歐元的德國(guó)政府債券為尚德提供了反擔(dān)保。按照慣例，電站的建設(shè)方衹需要承擔(dān)20%~30%的建設(shè)費(fèi)用，其馀都來(lái)自銀行借款。

　　近期，飽受資金壓力的尚德電力決心從這張王牌中退出套現(xiàn)，在進(jìn)行撤資交易審查中，宣稱發(fā)現(xiàn)了詐騙。7月30日，尚德電力公告，決定從環(huán)球太陽(yáng)能基金的投資中退出，由于該基金的一項(xiàng)反擔(dān)�？赡艽嬖阼Υ�，尚德正在對(duì)此展開(kāi)調(diào)查。

　　8月3日，受GSF基金反擔(dān)保涉嫌欺詐的影響，尚德電力股票連日大跌，收盤(pán)在每股0.95美元，目前市值僅為1.71億美元。

　　值得注意的是，尚德在中文公告里所稱“可能存在瑕疵”，在英文公告里的表述為，GSF相關(guān)方為尚德提供5.6億歐元的反擔(dān)�！坝锌赡苁遣淮嬖诘�，尚德有可能成為受害者”。GSF是由尚德為主要投資人的基金，并委托管理公司全權(quán)管理，主要從事太陽(yáng)能光伏電站開(kāi)發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的投資。

　　這意味著，尚德很可能受到了子公司合作伙伴的欺騙。總金額5.6億歐元的擔(dān)保債券很可能是子虛烏有，而尚德在承擔(dān)GSF基金本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　爭(zhēng)議10%

　　騙局還是陰謀？爭(zhēng)議都是圍繞持有另外10%股權(quán)的GSF資本所引發(fā)的，其最終答桉，仍待尚德的自查報(bào)告中獲得。

　　“如果擔(dān)保債券真的是不存在的，那么一個(gè)疑問(wèn)就是，這些擔(dān)保每年每季是怎么通過(guò)德勤的審計(jì)？又如何通過(guò)銀行審查？這幾乎是不可能的事情。如果擔(dān)保債確實(shí)存在，那尚德的目的是什么？”一位同在美國(guó)上市的光伏企業(yè)人士表示，這件事衹有兩種可能，要么當(dāng)年是個(gè)騙局，要么現(xiàn)在是個(gè)陰謀。

　　該人士?jī)A向于后者。他告訴記者，GSF資本雖然衹擁有該基金10%的股權(quán)，但這“并不是股權(quán)上的10%，而是具有特別管理意義的10%，對(duì)于基金未來(lái)的運(yùn)作和方向具備決定影響”。

　　“這是違背常識(shí)，匪夷所思的事情�！彼�向本報(bào)表示，尚德以發(fā)公告的形式曝光該詐騙，說(shuō)明事態(tài)已經(jīng)發(fā)展到無(wú)法解決的地步。但是，其聲明是有所保留的──即“外聘顧問(wèn)盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)”，并表明自己公司管理層無(wú)人參與。

　　“急需資金的尚德在撤資中，并未獲得該GSF資本公司認(rèn)同的良好估值，由此施壓�！痹撊耸咳绱私忉尅�

　　“如果是陰謀，這丑聞是毀滅性的”，一位投行人士對(duì)此提出異議，尚德電力和施正榮本人是該基金的LP（Limited　Partner，有限合伙人），是承諾出資和實(shí)際擁有者。而GSF資本是GP（General　Partner普通合伙人）�！癎P的話語(yǔ)權(quán)并不強(qiáng)大，此外，一般私募基金的GP衹持有2%股權(quán)，而GSF資本公司出資10%，相當(dāng)于一個(gè)出資人”。

　　另一位國(guó)泰君安的投行人士也對(duì)此表示，“從法律條文上來(lái)說(shuō)，GP具有管理權(quán)應(yīng)該具有話語(yǔ)權(quán)，但從商業(yè)實(shí)踐上來(lái)看，GP必須顧及LP的分批投資和感情，實(shí)際話語(yǔ)權(quán)并不大”。言下之意，尚德應(yīng)該不至于做出這樣的事。

　　騙局還是陰謀，或是另外一種可能，仍有待尚德的自查報(bào)告中獲得。但在本報(bào)采訪中，幾乎所有人都表示，“尚德和施正榮本人不可能不知情”，不知情就意味著失察，5.6億歐元這么一大筆金額的擔(dān)保資產(chǎn)不存在，對(duì)尚德的商譽(yù)和品牌的影響也不容小覷。

　　“即便如尚德所說(shuō)確實(shí)是受騙了，最后的反擔(dān)保騙局成立后，這筆5.6億歐元的貸款擔(dān)保很可能被計(jì)提，對(duì)尚德目前的財(cái)務(wù)窘境和品牌來(lái)說(shuō)，更是雪上加霜。”申銀萬(wàn)國(guó)海外研究部分析師余文俊對(duì)本報(bào)指出。

　　那么，尚德電力的資金究竟緊張到何種程度？余文俊在接受本報(bào)記者采訪時(shí)介紹，至明年3月份，尚德到期短債達(dá)15.75億美元，可轉(zhuǎn)債達(dá)5.11億美元，共計(jì)20.86億美元──這相當(dāng)于尚德2011年?duì)I收的70%左右。而在今年第一季度，尚德的現(xiàn)金僅為4.74億美元。

　　“也就是說(shuō)，要還上明年3月份（將要到期）的債務(wù)，今年尚德至少要賺16億美金，而這幾乎是不可能的事情�！庇辔目∠虮緢�(bào)表示，儘管今年的第二季報(bào)還未公布，但繼續(xù)虧損是大概率事件，意味著，尚德電力已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度虧損。

資金陷阱

　　該事件不可能如尚德所說(shuō)，“不會(huì)影響到日常運(yùn)作和銀行間的關(guān)係”。因?yàn)�，尚德電力售出GSF基金股份的計(jì)劃，因這樁欺詐桉而暫停。按計(jì)劃，尚德電力是準(zhǔn)備套現(xiàn)后償還明年3月到期的5.41億美金可轉(zhuǎn)債。

　　7月30日，在電話會(huì)議中，尚德電力首席財(cái)務(wù)官戴維﹒金（David　King）表示，準(zhǔn)備從銀行等合作伙伴那裡借貸，并將可能發(fā)行國(guó)內(nèi)債券，以作為償還可轉(zhuǎn)債的備選方桉。

　　然而，本報(bào)從銀行方面了解，尚德本身的財(cái)務(wù)漏洞和光伏業(yè)目前面臨的窘境，使銀行很難增加自身風(fēng)險(xiǎn)，為其貸款。不論是哪種可能，此事件都為尚德再獲得貸款支持和尋求市場(chǎng)併購(gòu)增加了難度，公司資產(chǎn)的實(shí)際狀況和財(cái)務(wù)漏洞，成為合作伙伴關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　更致命的是，來(lái)自美國(guó)和歐盟的雙反，已經(jīng)加劇了尚德電力的成本，今年第一季度財(cái)報(bào)顯示，尚德因雙反而支付了占其總營(yíng)收4.7%的“雙反稅”準(zhǔn)備金，共計(jì)1920萬(wàn)美元﹔接下來(lái)三個(gè)季度這種情況仍會(huì)繼續(xù)。

　　此外，尚德公司的太陽(yáng)能電池產(chǎn)品價(jià)格更是一落千丈──今年第一季度市場(chǎng)價(jià)格較去年同期，跌幅達(dá)50%，約為0.96美元。在2011年度，尚德的虧損額高達(dá)10億美元，為全行業(yè)之首。

　　在施正榮的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，有豪賭薄膜電池的慘敗，亦有團(tuán)隊(duì)四散的尷尬。但GSF基金的成立，卻被人至今稱道施正榮的眼光。施正榮早在2008年，就看到近兩年海外光伏電站的炙手可熱，并考慮市場(chǎng)疲軟下的退出機(jī)制，因而布局成立了GSF基金。

　　這被同行稱作“非常聰明的辦法”，此后，因在歐洲的開(kāi)發(fā)力度很大，也很成功，并試圖把這模式帶到國(guó)內(nèi)。施正榮當(dāng)年在闡述設(shè)想時(shí)說(shuō)，“要?jiǎng)?chuàng)造市場(chǎng)最直接的做法，就是收購(gòu)電站工程公司，但由此就成為客戶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如果做個(gè)基金投資者，就可以拿到更多電站，工程交給客戶�！�

　　事實(shí)證明，太陽(yáng)能電廠是一項(xiàng)具有穩(wěn)定且可以回收的長(zhǎng)期投資，投資報(bào)酬率約10%至12%，同時(shí)也有利于公司加速市場(chǎng)拓展──GSF的投資項(xiàng)目建成后，被投資的公司還會(huì)從尚德電力購(gòu)買(mǎi)相關(guān)光伏設(shè)備，從而成為尚德的客戶。

　　由此，GSF基金被稱作是尚德電力的一張王牌。

　　8月1日，美國(guó)投行Maxim　Group公司將尚德電力的股票給予賣出評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從0.5美元下調(diào)至0美元。“尚德唯一的辦法是破產(chǎn)重組，而它的股票分文不值�！痹撏缎性趫�(bào)告中表示，尚德根本不可能再賣出更多的股份，誰(shuí)還會(huì)買(mǎi)呢？而中國(guó)政府“或許將精心策劃某種形式的收購(gòu)”�！八麄兒芸赡苄}會(huì)從國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行或其他貸款銀行處得到過(guò)渡性貸款”，美國(guó)休斯敦的 分 析 師 Pavel　Molchanov表示，在美國(guó)出售該公司更多的股份已經(jīng)變得極為困難�！昂荃柢E的是，尚德在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)公布受詐騙的消息，或許是在提前給地方政府以信號(hào)，為政府馳援贏得時(shí)間�！鄙赉y萬(wàn)國(guó)海外研究部分析師余文俊對(duì)本報(bào)記者表示，現(xiàn)在最擔(dān)心的就是尚德有可能支撐不到財(cái)務(wù)好轉(zhuǎn)的那一天，明年3月，20多億美元的債務(wù)到期，尚德賬上沒(méi)那么多現(xiàn)金歸還，最壞的結(jié)局就是因違約申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，繼而清算并退市。