光伏行業(yè)又一巨擘處于崩潰的邊緣。這次“遇襲”的不是遠(yuǎn)在美國(guó)的中概股，而是在國(guó)內(nèi)上市并發(fā)債的超日太陽(yáng)(5.11,0.00,0.00%)。2010年底登陸中小板，IPO融資23億元，2012年3月發(fā)債再度融資10億元，但最新公司公告稱已經(jīng)有3.8億元銀行貸款出現(xiàn)逾期。
　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，超日太陽(yáng)公司的銀行借款已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，公司目前資金鏈異常緊張，而今年3月迎來(lái)11超日債第一個(gè)付息日，除非政府出手相助，公司獨(dú)立償還利息的可能性不大。如果違約如期發(fā)生，將對(duì)低評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成明顯的沖擊，甚至推動(dòng)低等級(jí)債券的重新定價(jià)。
　　應(yīng)收賬款高企成“禍根”
　　“超日太陽(yáng)公司本部早已在兩個(gè)月前就全面停工了。生產(chǎn)線根本沒(méi)有生產(chǎn)，管理層現(xiàn)在也是做半個(gè)月休息半個(gè)月，原來(lái)還要求每天準(zhǔn)時(shí)上下班打卡，現(xiàn)在已經(jīng)完全沒(méi)有要求。不來(lái)也沒(méi)人管你�！庇杏浾卟稍L該公司內(nèi)部人士稱。
　　與此同時(shí)，超日太陽(yáng)財(cái)務(wù)狀況相當(dāng)嚴(yán)峻。最新資料顯示，該公司貸款已經(jīng)逾期3.8億元，已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。目前因拖欠供應(yīng)商賬款，其已被相關(guān)公司告上法庭。另有數(shù)據(jù)顯示，截至2012年三季度末，該企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-5.93億元，同比增長(zhǎng)39%；應(yīng)收賬款余額為33.42億元，比期初增長(zhǎng)51%，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的42.3%。
　　“應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重高企，是光伏行業(yè)面臨的共同困難，不過(guò)，該指標(biāo)在同為光伏上市公司的向日葵(6.390,0.58,9.98%)、海潤(rùn)光伏(6.07,0.44,7.82%)等公司大概是15%到20%之間。這說(shuō)明該公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)存在很大問(wèn)題。而一旦大量應(yīng)收賬款變成壞賬，那么該公司有可能直接破產(chǎn)�！庇蟹治鋈耸刻寡缘馈�
　　銀河證券認(rèn)為，現(xiàn)金流惡化和股權(quán)質(zhì)押比重高是超日太陽(yáng)面臨的主要問(wèn)題。首先，從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，公司的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。超日太陽(yáng)過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，這表明在經(jīng)營(yíng)不利的情況下公司還在加大投資，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)面臨明顯壓力。其次，超日太陽(yáng)存在嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題，投資者擔(dān)憂這可能成為大非減持的新方式。2012年中報(bào)顯示，公司董事長(zhǎng)倪開(kāi)祿所持股權(quán)的99%、董事長(zhǎng)之女倪娜所持股權(quán)的70%都已被質(zhì)押用于融資。另外，值得注意的是，倪氏父女的首發(fā)股份解禁日在2013年的11月18日，不排除通過(guò)限售股質(zhì)押提前減持的可能。
　　也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，超日太陽(yáng)信用資質(zhì)明顯惡化。自2011年以來(lái)，受光伏行業(yè)景氣大幅下行影響，該公司盈利能力大幅下降，現(xiàn)金流狀況明顯惡化；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的大幅流出，很大程度歸因于應(yīng)收賬款的顯著上升，巨額應(yīng)收賬款很大部分來(lái)源于境外合作方客戶，能否收回以及何時(shí)收回存在不確定性，存在虛增收入和利潤(rùn)的嫌疑；投資活動(dòng)現(xiàn)金流出的主要原因是國(guó)內(nèi)設(shè)備投資及境外長(zhǎng)期股權(quán)投資等，其變現(xiàn)難度同樣較大。
　　超日債違約概率驟升
　　“敢買11超日債的膽子可夠大的�！庇袠I(yè)內(nèi)人士調(diào)侃道。回顧10個(gè)月前，2012年3月7日，超日太陽(yáng)發(fā)行了10億元公司債“11超日債”，期限為5年，其中4億元償還銀行借款，6億元補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。在此前一周，該公司預(yù)告2011年度盈利逾8200萬(wàn)元。不過(guò)，此后的3月26日，該公司公告推遲年報(bào)發(fā)布日期。4月16日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告，2011年度虧損5800余萬(wàn)元，修改前后凈利潤(rùn)相差約1.42億元。值得一提的是，鵬元資信評(píng)估有限公司對(duì)發(fā)行人和本期公司債券的信用等級(jí)評(píng)級(jí)均為AA。
　　對(duì)于此番業(yè)績(jī)變臉，該公司將其歸因于“計(jì)提壞賬”。有分析認(rèn)為，從事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)和事后給出的理由上看，很難讓人相信計(jì)提壞賬導(dǎo)致業(yè)績(jī)變化沒(méi)有主觀安排的因素。
　　事實(shí)上，11超日債在去年發(fā)行時(shí)，按1∶3比例分別在網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行，后者主要對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者。不過(guò)，盡管有廣發(fā)銀行[微博]和中信銀行(4.32,0.03,0.70%)承諾的8億元專項(xiàng)貸款托底，票面利率卻飆至8.98%，高于同期大部分公司債。同時(shí)，機(jī)構(gòu)卻對(duì)該只債券認(rèn)可度非常低，大量籌碼慷慨讓給散戶。
　　2012年6月28日，鵬元評(píng)級(jí)將11超日債的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，但仍維持AA評(píng)級(jí)。鵬元評(píng)級(jí)認(rèn)為，“超日太陽(yáng)資產(chǎn)質(zhì)量有所下滑，盈利大幅下降，負(fù)債大幅增加，債務(wù)壓力大，且公司回款期大幅延長(zhǎng)，在建項(xiàng)目后續(xù)投資規(guī)模較大，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。”
　　其后，該只債券大幅跳水，由106元跌至97元。經(jīng)過(guò)此后幾個(gè)月的回調(diào)，截止該債券停牌的前一交易日的去年12月19日，該債券價(jià)格為103.895元。
　　對(duì)于該只債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者普遍謹(jǐn)慎。中金公司認(rèn)為，由于超日太陽(yáng)2011年和2012年上半年虧損，若2012年內(nèi)不能扭虧，其公司債有喪失回購(gòu)資質(zhì)、暫停上市甚至終止上市的流動(dòng)性和估值風(fēng)險(xiǎn)。
　　處置方式持續(xù)影響市場(chǎng)
　　市場(chǎng)從不缺乏樂(lè)觀者。有投資者認(rèn)為，對(duì)于超日債，不會(huì)出大事，最壞的結(jié)果就是失去流動(dòng)性。因?yàn)樵撝粋�券很多在散戶手中，“倒債”的�?fù)面影響太大了，地方政府應(yīng)該會(huì)出手相救，不會(huì)任其倒閉的。況且，超日太陽(yáng)能屬于國(guó)家扶持的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。
　　不過(guò)，超日債的處置方式及結(jié)果將對(duì)今年信用債市場(chǎng)帶來(lái)很大影響。中信證券(13.26,-0.10,-0.75%)認(rèn)為，該公司是否能如期付息將持續(xù)考驗(yàn)信用債市場(chǎng)。事件的解決首先取決于該公司董事會(huì)及高管的行為，如果應(yīng)收賬款大幅上升動(dòng)機(jī)更多是為了粉飾報(bào)表，則該公司應(yīng)該有動(dòng)力來(lái)積極行動(dòng)，盡可能推動(dòng)公司走出困境。其次，需要關(guān)注地方政府的態(tài)度，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)于光伏行業(yè)政策趨于轉(zhuǎn)暖的環(huán)境下，包括賽維、尚德在內(nèi)的例子說(shuō)明地方政府應(yīng)該有動(dòng)力介入，施以一定的救助，至少保證公開(kāi)發(fā)行債券的順利付息還本。
　　“但如果像市場(chǎng)傳聞那樣，公司董事長(zhǎng)存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)外逃的行為，沒(méi)有其自身的訴求和努力，地方政府介入概率將明顯降低，進(jìn)而大大不利于11超日債付息還本�！敝行抛C券進(jìn)一步分析稱，從最新的公司公告來(lái)看，前面一種情況的概率可能相對(duì)更高一些，如果11超日債因其與地方政府、銀行之間的共同努力而避免違約，則對(duì)于中低評(píng)級(jí)債券來(lái)說(shuō)，將再度證明政府救助的“無(wú)所不在”，對(duì)此類券種將形成一定的利好支撐；但如果實(shí)質(zhì)性的違約，則將對(duì)低評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成明顯的沖擊，甚至推動(dòng)低等級(jí)債券的重新定價(jià)。