我們對(duì)目前已經(jīng)公布二季報(bào)的美股上市中資光伏企業(yè)進(jìn)行了整理,并從獲利能力和償債能力兩方面進(jìn)行了比較研究;我們認(rèn)為短期看基本面仍然無(wú)法改善,行業(yè)仍處于底部洗牌階段,更多二三線甚至一線企業(yè)將會(huì)退出市場(chǎng)。

　　2H12E 企業(yè)內(nèi)部毛利率和綜合毛利率料大體下滑:隨著歐洲各主要市場(chǎng)FIT補(bǔ)貼力度下調(diào),以及低價(jià)的中國(guó)市場(chǎng)啟動(dòng)、占比上升,企業(yè)組件 ASP將快速下滑,料快于成本下降幅度,使得企業(yè)內(nèi)部毛利率進(jìn)一步受壓。此外,歐盟對(duì)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品雙反一旦初審裁決通過(guò),企業(yè)撥備成本增加,還將進(jìn)一步拖累綜合毛利率。

　　短期難以實(shí)現(xiàn)扭虧:企業(yè)大體上運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率要高于毛利率,再加之較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用,總體上今年內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)扭虧。

　　橫向比較看,$阿特斯太陽(yáng)能(CSIQ)$盈利能力優(yōu)于同業(yè);此外一線/準(zhǔn)一線毛利率差距料縮小。阿特斯組件有溢價(jià),而成本又與同業(yè)相似,加之高毛利率的電站業(yè)務(wù)逐漸釋放業(yè)績(jī),并且在費(fèi)用率控制上也好于同業(yè),因此盈利能力要優(yōu)于同業(yè)。此外預(yù)計(jì)四季度一線/準(zhǔn)一線之間組件 ASP 差距減小,而成本始終接近,因此毛利率差距料將縮小。

　　重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流和償債能力:行業(yè)目前處于低谷和洗牌階段,能否最終存活下來(lái)是目前最關(guān)鍵的問(wèn)題。從現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看,$昱輝陽(yáng)光(SOL)$和阿特斯具有比較優(yōu)勢(shì),同時(shí)阿特斯 Q2 周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅改善;從資產(chǎn)負(fù)債情況看,$晶澳太陽(yáng)能(JASO)$和$天合光能(TSL)$較為穩(wěn)健,昱輝和阿特斯尚可,而$尚德電力(STP)$和$賽維LDK(LDK)$面臨較大壓力,期債券價(jià)格也大幅低于面值,有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議

　　短期來(lái)看,行業(yè)暫時(shí)處于底部,公司大體沒(méi)有出現(xiàn)扭虧跡象,因此我們目 前不建議投資者采取進(jìn)攻性的配置。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看,我們認(rèn)為一線企業(yè)中的阿特斯在盈利能力和現(xiàn)金流方面皆具比較優(yōu)勢(shì),考慮到其電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),資產(chǎn)負(fù)債情況也屬尚可,總體上我們認(rèn)為阿特斯在長(zhǎng)期來(lái)看較有潛力。同時(shí),我們認(rèn)為準(zhǔn)一線企業(yè)中的昱輝也較有潛力。公司是二季度虧損縮小的兩家企業(yè)之一,凈虧損率僅遜于阿特斯,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)較快,中期無(wú)較大債務(wù)償還壓力。

　　盈利能力分析

　　1. 大多數(shù)企業(yè)下調(diào)了全年組件出貨量指引

　　Q3 出貨量指引普遍環(huán)比下跌,但 2H12E 出貨量指引普遍仍高于 1H12。英利出貨量自今年一季度超越尚德后繼續(xù)名列首位。整體上,各廠出貨量排名變化不大,季環(huán)比也有所增長(zhǎng)。但除了少數(shù)維持指引外,大多數(shù)廠都下調(diào)了今年光伏出貨量指引,尤其是三季度的指引。

　　市場(chǎng)集中度并未有太顯著改善:美股上市的國(guó)內(nèi)一線和準(zhǔn)一線企業(yè) 2011年出貨量占全球比例為 34.7%,若 2012 年全球裝機(jī)量達(dá) 30GW,則美股上市組件企業(yè)占比或提升到 38.8%,改善幅度不大。而對(duì)比“四大”(尚德、英利、天合和阿特斯)和準(zhǔn)一線企業(yè)的的總出貨量比,料還會(huì)有所下降,從 2011 年的 2.4 降到 2012 年的 2.0。

　　2. 組件ASP料繼續(xù)迅速下跌,一線/準(zhǔn)一線差距料縮小

　　Q2“四大”的ASP大都在$0.82/w,準(zhǔn)一線在~$0.75/w:組件售價(jià)平均季環(huán)比降幅在￠9-11/w,尚德、英利降幅則高達(dá)￠19 和 14/w。一線企業(yè)的價(jià)格趨于一致,尚德的價(jià)格溢價(jià)縮小。準(zhǔn)一線企業(yè)與一線企業(yè)價(jià)格差距差不多仍在￠7-8/w 的水平。

　　2H12E一線/準(zhǔn)一線企業(yè)組件ASP差距料將縮小:一方面品牌效應(yīng)大的歐洲市場(chǎng)規(guī)模將相對(duì)縮小,另一方面,準(zhǔn)一線甚至二線企業(yè)也在逐漸打開(kāi)美國(guó)、日本等高價(jià)格的新興市場(chǎng),同時(shí)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較嚴(yán)重而品牌效應(yīng)退居次位的中國(guó)市場(chǎng)下半年開(kāi)始逐漸啟動(dòng),綜合以上,我們判斷品牌溢價(jià)效應(yīng)會(huì)受到一定影響,一線和準(zhǔn)一線企業(yè)之間的 ASP 差距或會(huì)有一定程度減小。

　　2H12E 組件 ASP 料將繼續(xù)下滑:隨著歐洲各市場(chǎng)繼續(xù)下調(diào) FIT 補(bǔ)貼額度,以及較低價(jià)格的中國(guó)市場(chǎng)啟動(dòng),下半年各企業(yè)的 ASP 仍將會(huì)下探。我們預(yù)計(jì)到 2012 年底,一線企業(yè) ASP 或會(huì)跌破$0.65/w,準(zhǔn)一線企業(yè)極可能跌破$0.6/w 的水平。

　　3. 一線/準(zhǔn)一線企業(yè)組件內(nèi)部成本大體相近,并將繼續(xù)下降

　　Q2 內(nèi)部成本大體季環(huán)比下降￠7-8/w 至$0.67/w。從目前公布內(nèi)部成本(去除庫(kù)存減記或質(zhì)保撥回)的 6 家來(lái)看,除了英利較高位$0.75/w 外,其余 5 家基本在$0.67/w 左右,差別不大。

　　Q2 內(nèi)部非硅成本大體季環(huán)比下跌￠5/w 至$0.53/w。除垂直一體化的英利非硅成本只下跌了￠2/w 至$0.55/w,其余 5 家跌幅均接近。而同為垂直一體化企業(yè)的晶科,非硅成本跌至$0.52/w。

　　Q2 硅料成本大體季環(huán)比下跌￠2/w 至$0.14/w。值得一提的是英利成本仍然高達(dá)$0.2/w,這與其自產(chǎn)多晶硅成本仍較高有關(guān)。而天合由于 Q1 消化了高價(jià)庫(kù)存多晶硅,Q2 成本大幅下降￠6/w 至$0.15/w。

　　2H12E 內(nèi)部生產(chǎn)成本將進(jìn)一步下跌,年底或達(dá)$0.6/w 以下。在非硅成本方面,我們預(yù)計(jì)隨著原材料的進(jìn)一步下跌和組件效率的提升,單位非硅成本有望繼續(xù)下跌,年底甚至可達(dá)到$0.48/w 的水平。硅料成本方面,我們預(yù)計(jì)普遍企業(yè)三季度可達(dá)到略高于$20/kg 的水平,四季度降幅或有限,按5.5g/w 折算比例,預(yù)計(jì)年底硅料成本普遍達(dá)到$0.11/w 的水平�？傮w上,年底成本有希望達(dá)到$0.6/w 以下的水平。

　　4. 二季度組件內(nèi)部毛利率大多穩(wěn)中有降,下半年料進(jìn)一步下滑

　　Q2 組件內(nèi)部毛利率除天合、晶科外大多有所下降。扣去庫(kù)存減記或質(zhì)保撥回情況,除了天合的內(nèi)部毛利率提高 5 個(gè)百分點(diǎn)、晶科略有增長(zhǎng)外,其他企業(yè)下降 1-2 個(gè)百分點(diǎn)不等,英利更是下降了 5 個(gè)多百分點(diǎn)。

　　2H12E內(nèi)部毛利率料進(jìn)一步下降。由于我們預(yù)計(jì)下半年組件的內(nèi)部成本下降幅度要遜于平均售價(jià),因此 2H12E 的內(nèi)部毛利率或會(huì)進(jìn)一步下降。到年底,除了阿特斯和天合,其他企業(yè)料僅處在個(gè)位數(shù)的毛利率水平。

　　5. 二季度綜合毛利率有升有降,但下半年或大多下降

　　二季度不少企業(yè)綜合毛利率有所改善:晶科、阿特斯、昱輝、晶澳和天合毛利率有所改善,這部分與他們沒(méi)有再進(jìn)行庫(kù)存減記、美國(guó)雙反撥備或者進(jìn)行了質(zhì)保撥備撥回有關(guān)。

　　下半年大多數(shù)企業(yè)綜合毛利率或下降:考慮到之后庫(kù)存減記或質(zhì)保撥回的影響因素會(huì)減弱,綜合毛利率水平將更多跟隨內(nèi)部毛利率走勢(shì)而下降。此外如歐盟雙反一旦立案,并追溯調(diào)整的話,組件企業(yè)還會(huì)有筆額外的雙反稅收撥備計(jì)入銷售成本中。

　　6. Q2運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率各有差異,但預(yù)計(jì)2H12E仍會(huì)顯著高于毛利率

　　Q2晶科和中電的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率有較大下跌,而天合卻大幅上升:Q2晶科和中電運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率分別環(huán)比下跌 14.5 和 12 個(gè)百分點(diǎn),主要是預(yù)付款或壞賬撥備下降所致。天合卻環(huán)比上升 14 個(gè)百分點(diǎn),主要是應(yīng)收壞賬撥備增加所致。

　　預(yù)計(jì)下半年各家企業(yè)大體上運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率仍會(huì)在 10%以上,遠(yuǎn)高于毛利率水平,使得最終企業(yè)仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

　　7. Q2仍俱虧損,中期來(lái)看難以扭虧

　　Q2所有企業(yè)仍然虧損,唯晶科和昱輝虧損減小。

　　8. 獲利面,縱向看趨勢(shì)皆向下,橫向看阿特斯領(lǐng)先同業(yè)

　　我們預(yù)計(jì)中期看企業(yè)獲利面依然受壓。一方面預(yù)計(jì)毛利率或繼續(xù)下跌,而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)保持高位,多數(shù)企業(yè)凈利潤(rùn)率水平或進(jìn)一步惡化。

　　橫向比較看,阿特斯具有優(yōu)勢(shì)。阿特斯和天合受益于組件價(jià)格溢價(jià),而成本又與同業(yè)接近,因而享受相對(duì)高的毛利率。且阿特斯高毛利率的電站業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)四季度將逐漸釋放,同時(shí)其在費(fèi)用率控制上也好于同業(yè),不像天合應(yīng)收、存貨高企,因此