中國光伏電站運營商移植YieldCo 面臨四大挑戰(zhàn)
YieldCo 似乎在中國的光伏電站運營商中，正在掀起一股熱潮。
YieldCo低成本融資的三個原因
記者：YieldCo能夠成功進行低成本融資的主要原因是什么？
郭劍寒：從美國當前實踐來看，YieldCo能夠低成本融資(美國市場上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上)主要有三個原因：
第一，YieldCo的低風險屬性能夠滿足風險厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營運階段，理論上能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標增長率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險 、銀行等風險厭惡型投資者的青睞。由于風險與收益正相關，這類投資者對投資回報率要求也較低。
第二，YieldCo的獨特稅務處理增加了對投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問題。但在實踐操作中，YieldCo通過稅務處理巧妙化解了這一問題，甚至實現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
具體而言，在公司層面，通過傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營運損失(net operating losses， NOLs)來抵減應稅收入(可遞延)，YieldCo在較長時期內(nèi)稅負較低甚至無需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應稅收入的預期NOLs較多，預計未來10年內(nèi)公司層面的稅負都不會太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8,500萬美元，繳納所得稅400萬美元，公司層面實際稅率僅為4.7%。
在股東層面，對非公司型股東分配的股息如被認定為合格股息收入(qualified dividend income)，將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認定為歸還投資(return of capital)，股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對MLPs在稅務處理上更有優(yōu)勢。
第三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，幾乎市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權極強的流動性顯著降低了投資者的流動性溢價要求，有效降低了融資成本。
記者：YC模式的成功應用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎條件？
郭劍寒：YieldCo模式的核心目標是成功獲得低成本融資，所有的基礎條件都應有利于保障這一核心目標的實現(xiàn)。
第一是通過確保資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠來維護YieldCo的低風險屬性。在美國現(xiàn)有實踐中，由于電站質(zhì)量相對可靠，母公司管理經(jīng)驗良好，這一目標主要是通過與實力強、信譽好的對手方簽訂長期銷售合同來實現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權平均有效期竟長達17年。此外，為維持一定股息增長率，YieldCo還會從母公司或第三方處收購一些符合條件的營運資產(chǎn)，對合同臨近到期的原資產(chǎn)進行替代。
第二是有利于YieldCo進行獨特稅務處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)(風電、光伏)加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實體功能，等等。
第三是有利于維護YieldCo股權流動性的相關條件。例如，允許上市公司設置A、B兩類不同權普通股的雙重股權結(jié)構(gòu)(dual share class)；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應達到一定規(guī)模。
最后，除了通過上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風險、有稅收優(yōu)待、高流動性的YieldCo，更重要的是，市場上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。
記者：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國來？與美國相比，中國的綜合環(huán)境有哪些適應性，有哪些不適應性？
郭劍寒：就目前情況來看，美國版YieldCo移植到中國境內(nèi)實施后，會面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項。首先，在中國，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規(guī)則在中國存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來吸引投資者？再者，美國允許雙重股權結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？最后，當前中國資本市場較為浮躁，投機者多，投資者少，牛市“市夢率”短期造富效應之下，保險、銀行等傳統(tǒng)風險厭惡型資金也紛紛進入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。
記者：從投資機構(gòu)的角度來看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會導致YieldCo的融資優(yōu)勢受到影響？
郭劍寒：就電站本身而言，美國光伏電站建設相對透明，質(zhì)量可靠；而中國光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來說，美國政府會為光伏電站提供貸款擔保、現(xiàn)金補貼、稅收抵減、加速折舊等各類優(yōu)惠措施，而中國當前除了上網(wǎng)電價優(yōu)惠和現(xiàn)金補貼政策外，欠缺綜合優(yōu)惠舉措，更不用說還有補貼未及時到位、限電等因素作祟了。
這些都將嚴重影響光伏電站現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和YieldCo的低風險屬性，進而提升融資成本。例如，相較美國YieldCo3%-5%的融資成本，協(xié)鑫本次預計融資成本高達8%應該主要就歸因于這些問題。
記者：在光伏電站之外，風電、水電項目是否也能使用YieldCo模式進行低成本融資？
郭劍寒：理論上，不只是光伏電站，所有滿足前述基礎條件的各類資產(chǎn)都可以通過YieldCo進行融資。實踐中，除了專注于新能源資產(chǎn)的pure player，還有很多YieldCo為了分散風險、確�，F(xiàn)金流平穩(wěn)而對資產(chǎn)組合進行了多元配置。例如，NGR Yield的資產(chǎn)組合就囊括了傳統(tǒng)能源(火電)、新能源(光伏、風電)和供熱資產(chǎn)。
(特別聲明：文中相關內(nèi)容均為受訪者個人觀點，與其所任職機構(gòu)無關，亦不構(gòu)成任何投資建議)
記者：YieldCo能夠成功進行低成本融資的主要原因是什么？
郭劍寒：從美國當前實踐來看，YieldCo能夠低成本融資(美國市場上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上)主要有三個原因：
第一，YieldCo的低風險屬性能夠滿足風險厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營運階段，理論上能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標增長率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險 、銀行等風險厭惡型投資者的青睞。由于風險與收益正相關，這類投資者對投資回報率要求也較低。
第二，YieldCo的獨特稅務處理增加了對投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問題。但在實踐操作中，YieldCo通過稅務處理巧妙化解了這一問題，甚至實現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
具體而言，在公司層面，通過傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營運損失(net operating losses， NOLs)來抵減應稅收入(可遞延)，YieldCo在較長時期內(nèi)稅負較低甚至無需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應稅收入的預期NOLs較多，預計未來10年內(nèi)公司層面的稅負都不會太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8,500萬美元，繳納所得稅400萬美元，公司層面實際稅率僅為4.7%。
在股東層面，對非公司型股東分配的股息如被認定為合格股息收入(qualified dividend income)，將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認定為歸還投資(return of capital)，股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對MLPs在稅務處理上更有優(yōu)勢。
第三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，幾乎市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權極強的流動性顯著降低了投資者的流動性溢價要求，有效降低了融資成本。
記者：YC模式的成功應用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎條件？
郭劍寒：YieldCo模式的核心目標是成功獲得低成本融資，所有的基礎條件都應有利于保障這一核心目標的實現(xiàn)。
第一是通過確保資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠來維護YieldCo的低風險屬性。在美國現(xiàn)有實踐中，由于電站質(zhì)量相對可靠，母公司管理經(jīng)驗良好，這一目標主要是通過與實力強、信譽好的對手方簽訂長期銷售合同來實現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權平均有效期竟長達17年。此外，為維持一定股息增長率，YieldCo還會從母公司或第三方處收購一些符合條件的營運資產(chǎn)，對合同臨近到期的原資產(chǎn)進行替代。
第二是有利于YieldCo進行獨特稅務處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)(風電、光伏)加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實體功能，等等。
第三是有利于維護YieldCo股權流動性的相關條件。例如，允許上市公司設置A、B兩類不同權普通股的雙重股權結(jié)構(gòu)(dual share class)；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應達到一定規(guī)模。
最后，除了通過上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風險、有稅收優(yōu)待、高流動性的YieldCo，更重要的是，市場上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。
記者：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國來？與美國相比，中國的綜合環(huán)境有哪些適應性，有哪些不適應性？
郭劍寒：就目前情況來看，美國版YieldCo移植到中國境內(nèi)實施后，會面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項。首先，在中國，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規(guī)則在中國存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來吸引投資者？再者，美國允許雙重股權結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？最后，當前中國資本市場較為浮躁，投機者多，投資者少，牛市“市夢率”短期造富效應之下，保險、銀行等傳統(tǒng)風險厭惡型資金也紛紛進入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。
記者：從投資機構(gòu)的角度來看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會導致YieldCo的融資優(yōu)勢受到影響？
郭劍寒：就電站本身而言，美國光伏電站建設相對透明，質(zhì)量可靠；而中國光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來說，美國政府會為光伏電站提供貸款擔保、現(xiàn)金補貼、稅收抵減、加速折舊等各類優(yōu)惠措施，而中國當前除了上網(wǎng)電價優(yōu)惠和現(xiàn)金補貼政策外，欠缺綜合優(yōu)惠舉措，更不用說還有補貼未及時到位、限電等因素作祟了。
這些都將嚴重影響光伏電站現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和YieldCo的低風險屬性，進而提升融資成本。例如，相較美國YieldCo3%-5%的融資成本，協(xié)鑫本次預計融資成本高達8%應該主要就歸因于這些問題。
記者：在光伏電站之外，風電、水電項目是否也能使用YieldCo模式進行低成本融資？
郭劍寒：理論上，不只是光伏電站，所有滿足前述基礎條件的各類資產(chǎn)都可以通過YieldCo進行融資。實踐中，除了專注于新能源資產(chǎn)的pure player，還有很多YieldCo為了分散風險、確�，F(xiàn)金流平穩(wěn)而對資產(chǎn)組合進行了多元配置。例如，NGR Yield的資產(chǎn)組合就囊括了傳統(tǒng)能源(火電)、新能源(光伏、風電)和供熱資產(chǎn)。
(特別聲明：文中相關內(nèi)容均為受訪者個人觀點，與其所任職機構(gòu)無關，亦不構(gòu)成任何投資建議)
作者：王爾德 來源：21世紀經(jīng)濟報道 責任編輯：wutongyufg
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