如何評(píng)價(jià)“光伏寶”的投資風(fēng)險(xiǎn)？
　　1.“光伏寶”的風(fēng)險(xiǎn)控制
　　基金的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)貫穿于募集、投資、管理和退出的全生命周期。由于“光伏寶”購(gòu)買(mǎi)的是優(yōu)先級(jí)LP財(cái)產(chǎn)份額收益權(quán)，故而我們可以通過(guò)考察電站開(kāi)發(fā)基金優(yōu)先級(jí)LP的收益保障來(lái)評(píng)價(jià)“光伏寶”的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　電站開(kāi)發(fā)基金募集階段主要通過(guò)內(nèi)部增信的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。由于劣后級(jí)LP和GP在分配順序上位于優(yōu)先級(jí)LP之后，如果項(xiàng)目發(fā)生虧損，GP最先受損，次為劣后級(jí)LP，最后才是優(yōu)先級(jí)LP。
　　電站開(kāi)發(fā)基金投資階段的風(fēng)險(xiǎn)控制主要體現(xiàn)在投資策略選取、投資對(duì)象選擇和投資決策制定等環(huán)節(jié)。首先，由于光伏發(fā)電項(xiàng)目的理論現(xiàn)金流長(zhǎng)期、穩(wěn)定而具有固定收益屬性，該基金的投資策略可謂穩(wěn)健；其次，該基金擬在內(nèi)蒙古、新疆等區(qū)域進(jìn)行重點(diǎn)投資，在存在限電風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)不投資或評(píng)估后謹(jǐn)慎投資，還會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)來(lái)規(guī)避限電與自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，投資對(duì)象選擇也可謂審慎；最后，該基金由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)（其資質(zhì)已在富盈平臺(tái)披露）組成的投資決策委員會(huì)進(jìn)行投資決策，LP的知情權(quán)也可通過(guò)向顧問(wèn)委員會(huì)派駐代表獲得保障。
　　電站質(zhì)量決定未來(lái)現(xiàn)金流水平，因此，電站開(kāi)發(fā)基金管理階段的風(fēng)險(xiǎn)控制核心在于保障電站質(zhì)量。根據(jù)富盈平臺(tái)披露信息，基金管理人將嚴(yán)格依據(jù)BT方建設(shè)要求選取經(jīng)驗(yàn)豐富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造價(jià)總額10%的工程質(zhì)量保函；基金管理人還會(huì)指派項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)行全程監(jiān)理，并與EPC就違約責(zé)任進(jìn)行詳細(xì)約定。
　　電站開(kāi)發(fā)基金退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)鍵就是如何順利實(shí)現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。根據(jù)富盈平臺(tái)披露信息，在電站開(kāi)工建設(shè)之前會(huì)通過(guò)BT協(xié)議明確電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格及退出收益，已確定的BT收購(gòu)方實(shí)力雄厚且會(huì)出具不低于收購(gòu)總額10%的銀行履約保函（考慮收購(gòu)總額與項(xiàng)目總成本的差異，實(shí)際履約保函金額約為項(xiàng)目總成本的15%）。
　　概言之，“光伏寶”所依托的電站開(kāi)發(fā)基金核心風(fēng)險(xiǎn)控制措施包括：結(jié)構(gòu)化安排、以電站質(zhì)量控制和BT模式鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益為核心的“基金閉環(huán)操作“見(jiàn)下圖。

　 2 .“光伏寶”風(fēng)控措施靠譜嗎？——遇到變化，需要打問(wèn)號(hào)
　　先看理論上起到“安全墊”作用的結(jié)構(gòu)化安排。根據(jù)《合伙協(xié)議》第3.1條，該合伙企業(yè)認(rèn)繳出資額5億元，其中優(yōu)先級(jí)LP出資90%，劣后級(jí)LP出資9%，GP出資1%。由于該基金杠桿比例高達(dá)9:1，合計(jì)5,000萬(wàn)元的劣后級(jí)LP與GP出資對(duì)于45,000萬(wàn)元優(yōu)先級(jí)LP出資來(lái)說(shuō)，“安全墊”作用相當(dāng)有限。
　　再說(shuō)電站質(zhì)量控制。選取經(jīng)驗(yàn)豐富的EPC和全程監(jiān)理是軟約束，而不低于工程造價(jià)總額10%的工程質(zhì)量保函則是硬保障。雖然工程質(zhì)量保函只能覆蓋總造價(jià)的10%，但考慮到電站BT收購(gòu)方和最終持有方主要為中廣核關(guān)聯(lián)企業(yè)，以及EPC前期高達(dá)80%的墊資比例，估計(jì)會(huì)在電站質(zhì)量上下點(diǎn)功夫。
　　最后八一八BT模式鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益。理論上，電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格及退出收益在開(kāi)工建設(shè)前就已通過(guò)BT協(xié)議鎖定。雖然BT收購(gòu)方實(shí)力雄厚，但在電站開(kāi)發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購(gòu)總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購(gòu)方的違約風(fēng)險(xiǎn)，需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

作者：郭劍寒 來(lái)源：財(cái)新網(wǎng)-無(wú)所不能 責(zé)任編輯：wutongyufg