四大特質(zhì)成就一流運營商

　　運營環(huán)節(jié)更受益分布式發(fā)展的大趨勢。未來5-10年，國內(nèi)分布式光伏將迎來快速發(fā)展期，2020年左右平價上網(wǎng)的實現(xiàn)，將使分布式突破補貼和規(guī)劃的限制，真正打開成長空間，實現(xiàn)每年20GW以上的新增裝機。從增速角度來看，BT/EPC廠商的業(yè)績增速與新增裝機正相關(guān)，而運營商的業(yè)績增速與累計裝機存量正相關(guān)，其增速的高點會晚于BT/EPC廠商，可以實現(xiàn)更加持續(xù)的高增長。從業(yè)績穩(wěn)定性的角度來看，隨著競爭加劇，BT/EPC的利潤存在下降的風險，但運營商的利潤將被鎖定20年，更加穩(wěn)定。

　　我們認為，平價上網(wǎng)啟動期，BT/EPC彈性最大。在分布式導(dǎo)入期和平價上網(wǎng)啟動期，新增裝機的快速上量將使BT/EPC的業(yè)績有較大彈性。由于很多BT/EPC企業(yè)同時做地面電站和分布式光伏，而地面電站維持6-8GW新增裝機，因此分布式導(dǎo)入期對BT/EPC企業(yè)的彈性被弱化，更大的彈性來自平價上網(wǎng)周期。

　　在其他階段，BT/EPC的高增長則需要通過兼收并購、強大的企業(yè)競爭力搶占市場份額來實現(xiàn)。

　　從中期來看，運營商的增長可預(yù)見性更強。目前是民營光伏運營商快速擴張的階段，利潤在密集建設(shè)期過后將逐漸釋放。隨著融資方式的創(chuàng)新和突破，民企在融資方面相比國企的劣勢將被弱化，而更加靈活的金融創(chuàng)新及更強的執(zhí)行力將彌補背景上的缺憾。

　　通過對Solarcity的深入分析，我們認為成就一流分布式運營商需要四大特質(zhì)：強大的融資能力，善用金融工具；可復(fù)制的商業(yè)模式，同時控制設(shè)計、制造、安裝和運營環(huán)節(jié)，形成電站效益的最大化；對光伏和金融結(jié)合理解深入的團隊；執(zhí)行力和項目資源獲取能力，能及時把握行業(yè)趨勢，形成先發(fā)優(yōu)勢。

　　Solarcity的融資思路是：借助30%初始投資稅收抵扣（ITC）和加速折舊稅盾政策，吸引大量的稅務(wù)投資基金（如谷歌、高盛等），以合資、租賃和售后回租等模式，快速搶占市場，與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議，形成帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的資金池，然后借助各種金融工具將前期的沉淀資本證券化，盤活電站資產(chǎn)，形成滾動開發(fā)。

　　截至2014年初，Solarcity已融資25億美元，其中具有重要意義的是公司發(fā)行資產(chǎn)支撐債券（ABS）募集5400萬美元，期限13年，獲得標普公司BBB+評級，以電站未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔保，利率僅4.8%，低于合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金要求的6%-8%回報率，開啟了光伏電站資產(chǎn)證券化的模式。

　　反觀國內(nèi)市場，由于缺少ITC和加速折舊稅盾等政策優(yōu)惠，稅務(wù)投資基金缺少足夠參與動力，國內(nèi)運營商難以完全復(fù)制Solarcity的融資方式。但可以借鑒其思路，將光伏電站視為金融產(chǎn)品，期初可借助融資租賃、與信托/產(chǎn)業(yè)基金合資、定增等方式快速做大規(guī)模，形成有一定規(guī)模的資金池，在蓄勢階段奠定行業(yè)地位；隨著產(chǎn)業(yè)對電站金融屬性認識的加深、行業(yè)配套政策的完善，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)更加快速擴張。因此，從光伏運營商的成長路徑來看，對金融工具的靈活運用是企業(yè)把握行業(yè)快速發(fā)展機遇的關(guān)鍵。

　　作為運營商，Solarcity不僅局限于運營環(huán)節(jié)，更把控住設(shè)計和制造，并形成可快速復(fù)制的商業(yè)模式。在設(shè)計與安裝環(huán)節(jié)，商業(yè)模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過網(wǎng)絡(luò)提交需求申請并獲得設(shè)計與上門安裝服務(wù)，并節(jié)省前期巨額投入（3萬-5萬美元）。租賃商通過軟件工具在遠端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。

　　Solarcity的一系列舉措，展現(xiàn)了Musk的經(jīng)營思路：掌握產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，類似于蘋果模式，形成運營商的核心競爭力。從這個層面來看，順風光電戰(zhàn)略性地收購無錫尚德與SCTY自建組件工廠有異曲同工之妙，利用尚德強大的組件生產(chǎn)實力為其構(gòu)建電站運營帝國提供高質(zhì)量產(chǎn)品。在EPC開發(fā)環(huán)節(jié)，順風光電做總設(shè)計，以此構(gòu)建起重要優(yōu)勢，并強化對開發(fā)商的議價能力。