海潤(rùn)光伏:制造業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)，電站步入正軌

　　海潤(rùn)光伏 600401

　　研究機(jī)構(gòu)：海通證券  分析師：牛品 撰寫(xiě)日期：2014-02-20

　　海潤(rùn)光伏是從設(shè)備制造到電站開(kāi)發(fā)的一體化光伏企業(yè)，是A 股唯一進(jìn)入國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的光伏制造企業(yè)，也是A 股電站開(kāi)發(fā)最早、全球布局的龍頭企業(yè)。

　　楊懷進(jìn)作為公司靈魂人物，是光伏界泰斗級(jí)人物，先后參與或帶領(lǐng)尚德電力、中電光伏以及晶澳太陽(yáng)能登陸美國(guó)華爾街資本市場(chǎng)。2012年2月，楊懷進(jìn)作為創(chuàng)始人攜海潤(rùn)光伏在A 股借殼上市，目前公司正在籌備定向增發(fā)，我們看好公司的卓越領(lǐng)導(dǎo)才能、前瞻戰(zhàn)略布局與優(yōu)秀資本運(yùn)作能力。公司之前一直受制于資金瓶頸，我們判斷公司完成增發(fā)之后將實(shí)現(xiàn)飛躍。

　　（1）制造業(yè)務(wù)進(jìn)入反轉(zhuǎn)通道:下游需求旺盛，制造扭虧為盈

　　目前，公司在硅片、電池片和組件三個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能分別在600MW、1600MW 和1000MW。公司是國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的光伏制造企業(yè)。公司的生產(chǎn)線較新，工藝較為領(lǐng)先，并且沒(méi)有多晶硅長(zhǎng)單，因此具備成本優(yōu)勢(shì)。

　　自2012年第四季度以來(lái)，全球光伏制造業(yè)已出現(xiàn)回暖跡象，如晶科能源等一線梯隊(duì)廠商的毛利率水平不斷提升，盈利也逐季改善，至2013年第三季度已經(jīng)開(kāi)始盈利，海潤(rùn)光伏亦然。

　　2013年，全球光伏新增裝機(jī)約在35GW。預(yù)計(jì)2014年將達(dá)到45~50GW，下游需求將持續(xù)向好。2013年，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)約在10GW，2014年將達(dá)到14GW，仍將持續(xù)高增長(zhǎng)。在需求快速增長(zhǎng)而產(chǎn)能溫和擴(kuò)張的情況下，我們判斷公司2014年制造業(yè)全年將實(shí)現(xiàn)盈利。

　�。�2）電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入爆發(fā)期:涉足最早，儲(chǔ)備量大，布局全球

　　海潤(rùn)光伏是最早涉足、全球布局的電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的公司。公司已經(jīng)儲(chǔ)備了大量的項(xiàng)目資源，并且很多項(xiàng)目已經(jīng)獲得了政府批文（大小路條）。我們預(yù)計(jì)，公司2014年公司國(guó)內(nèi)外開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目將達(dá)到700MW 以上（其中國(guó)內(nèi)500MW 以上，國(guó)外200MW 以上），是A 股最大的電站開(kāi)發(fā)商，并有部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目會(huì)轉(zhuǎn)成運(yùn)營(yíng)，鎖定利潤(rùn)。

　　國(guó)內(nèi)電站方面，公司非常早的與國(guó)電電力合作，以參股的方式建設(shè)持有電站，主要項(xiàng)目合計(jì)并網(wǎng)149.4MW。國(guó)電的項(xiàng)目公司持股 35%~40%，目前以權(quán)益法貢獻(xiàn)投資收益，2014年投資收益測(cè)算在 2200萬(wàn)元左右。公司持有股權(quán)考慮轉(zhuǎn)讓?zhuān)�有望獲得較好的投資收益。

　　除了國(guó)電的參股項(xiàng)目外，公司還積極以BT和 EPC的模式開(kāi)發(fā)電站。BT模式的電站項(xiàng)目主要如下表所示，截至2013年底，已經(jīng)建成并網(wǎng) 70MW，后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也非常豐富。BT項(xiàng)目占用資金，轉(zhuǎn)讓則能快速回款，改善資金狀況，并且貢獻(xiàn)不錯(cuò)的投資收益。

　　EPC 模式方面，公司的主要合作伙伴是順風(fēng)光電。2013年 7月，公司與順風(fēng)光電投資簽署項(xiàng)目收購(gòu)和開(kāi)發(fā)協(xié)議，后者收購(gòu)公司在國(guó)內(nèi)已開(kāi)發(fā)的 499MW 光伏電站項(xiàng)目，主要分成三類(lèi):第一類(lèi)項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)改委核準(zhǔn)批文和入網(wǎng)許可且已簽訂 EPC 合同并在建設(shè)中的項(xiàng)目共20MW。第二類(lèi)項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地發(fā)改委簽發(fā)的項(xiàng)目前期工作函且已成立項(xiàng)目公司的待建項(xiàng)目共 210MW。第三類(lèi)項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地發(fā)改委簽發(fā)的項(xiàng)目前期工作函但尚未成立項(xiàng)目公司的項(xiàng)目共 269MW。

　　合作的模式是順風(fēng)投資將收購(gòu)項(xiàng)目公司 95％的股權(quán)，并且將項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的 EPC 合同承包給海潤(rùn)光伏。項(xiàng)目主要分布在甘肅200MW、新疆 160MW、內(nèi)蒙50MW、河北50MW、江蘇19MW。協(xié)議約定，完成所有項(xiàng)目周期預(yù)計(jì)約18個(gè)月。截至2013年底，公司已完成499MW中的 60MW 項(xiàng)目的EPC，實(shí)現(xiàn)了并網(wǎng)發(fā)電。