在美國(guó)太陽(yáng)能組件生產(chǎn)商第一太陽(yáng)能（First Solar）于8月1日公布其2012財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)后，投資公司Helix Investment Management發(fā)表研究報(bào)告，分析了第一太陽(yáng)能的財(cái)務(wù)狀況和其在公用事業(yè)級(jí)太陽(yáng)能市場(chǎng)的地位。

　分析報(bào)告主要內(nèi)容如下：

　自太陽(yáng)能行業(yè)自出現(xiàn)以來(lái)，關(guān)于其盈利能力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ臓?zhēng)議從未停止過(guò)。我們一直認(rèn)為，太陽(yáng)能在發(fā)電上能發(fā)揮一定的作用，因此長(zhǎng)期上能產(chǎn)生利潤(rùn)。第一太陽(yáng)能（FSLR）8月1日公布的第二季度財(cái)報(bào)顯示，該公司將在公用事業(yè)級(jí)太陽(yáng)能市場(chǎng)獲得真正的成功。

　第一太陽(yáng)能于8月1日收盤(pán)后公布了其2012財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示其第二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁：非GAAP每股收益為1.65美元，超出預(yù)期75美分（GAAP每股收益為1.27美元）；營(yíng)收為9. 57332億美元，超出預(yù)期1. 374億美元。第一太陽(yáng)能提出的2012年?duì)I收和每股收益預(yù)期也超出華爾街分析師預(yù)期。第一太陽(yáng)能預(yù)計(jì)2012年?duì)I收為36億美元至39億美元之間，每股收益為4.20美元至4.70美元之間，分析師普遍預(yù)測(cè)營(yíng)收為34.8億美元和每股收益為3.95美元。第一太陽(yáng)能對(duì)公司未來(lái)做出了樂(lè)觀的評(píng)論，并利用發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)機(jī)宣布將在加州開(kāi)發(fā)一個(gè)名為Campo Verde的太陽(yáng)能項(xiàng)目，項(xiàng)目裝機(jī)容量為139MW。項(xiàng)目建成后，圣地亞哥天然氣和電力公司（SDG＆E公司）將購(gòu)買(mǎi)這個(gè)太陽(yáng)能發(fā)電廠產(chǎn)生的所有電力。在這篇報(bào)告撰寫(xiě)時(shí)，受財(cái)報(bào)影響，第一太陽(yáng)能股價(jià)上漲了27%，接近19美元。除非另有說(shuō)明，報(bào)告有關(guān)第一太陽(yáng)能的數(shù)據(jù)來(lái)自其分析師電話會(huì)議及財(cái)報(bào)。報(bào)告主要分為兩部分：第一太陽(yáng)能的財(cái)務(wù)狀況和其在公用事業(yè)級(jí)太陽(yáng)能市場(chǎng)的地位。

　　第一太陽(yáng)能財(cái)務(wù)狀況：行業(yè)領(lǐng)先的資產(chǎn)負(fù)債表和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接近破產(chǎn)對(duì)該公司有利

　在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面，第一太陽(yáng)能的表現(xiàn)是獨(dú)樹(shù)一幟。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)第一太陽(yáng)能是唯一在2012年第二季度實(shí)現(xiàn)盈利的主要太陽(yáng)能公司。此前有文章指出，第一太陽(yáng)能還可能是唯一在2012年全年實(shí)現(xiàn)盈利的太陽(yáng)能公司。在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，只有SunPower 和天合光能(Trina Solar) 將于2013年重新實(shí)現(xiàn)盈利。第一太陽(yáng)能首先表現(xiàn)出其財(cái)務(wù)實(shí)力的地方是其毛利率。2012年第二季度，該公司毛利率為25.46％。雖然這一結(jié)果低于其一年前36.5％的毛利率，但相對(duì)于其2012年第一季度15.4％的毛利率有所提高。對(duì)于許多太陽(yáng)能企業(yè)，能以高于成本的價(jià)格銷售太陽(yáng)能電池板是一個(gè)挑戰(zhàn)。例如，2012年第一季度無(wú)錫尚德（Suntech）的毛利率為0.586％，而江西賽維（LDK）的毛利率為－65.483％。預(yù)計(jì)將于2013年重返盈利的SunPower和天合光能，宣布其2012年第一季度毛利率分別為9.157％和5.791％。

　　第一太陽(yáng)能的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量也令同行羨慕的。幾乎每一個(gè)太陽(yáng)能公司都陷入欠債狀態(tài)，一些太陽(yáng)能公司債務(wù)凈額超過(guò)20億美元（意為江西賽維）。另一方面，第一太陽(yáng)能持有凈現(xiàn)金規(guī)模達(dá)2.248億美元，從第一季度到第二季度，其債務(wù)總額減少了3.45億美元（從2011年第四季度到今年第一季度，其債務(wù)總額減少了1.448億美元）。

　　投資者應(yīng)注意，第一太陽(yáng)能競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)據(jù)是2012年第一季度的。事實(shí)上，這些公司持有的現(xiàn)金每季度都在減少（例如，SunPower 2012年第一季度減少了1.36億美元的現(xiàn)金），第一太陽(yáng)能競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的資產(chǎn)負(fù)債表第二季度可能更為糟糕。這些公司大多將在本月晚些時(shí)候發(fā)布第二季度業(yè)績(jī)報(bào)告。第一太陽(yáng)能的財(cái)務(wù)實(shí)力不僅表現(xiàn)在凈現(xiàn)金狀況上。第二季度，該公司不僅運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為正值，其自由現(xiàn)金流也為正值，這是其他公司所不能做到的。確實(shí)，2012年第一季度第一太陽(yáng)能持有的現(xiàn)金規(guī)模略有減少，但這是由于季節(jié)性因素造成的。此外，2011年第一季度第一太陽(yáng)能的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。

　　第一太陽(yáng)能與其他同行不同，不存在回收客戶貨款的問(wèn)題，也不存在對(duì)供應(yīng)商支付的問(wèn)題。2012年第二季度，第一太陽(yáng)能應(yīng)收賬款（包括已入帳和未入賬的）下降了1.42億美元，而其應(yīng)付賬款剛剛超過(guò)1800萬(wàn)美元。與此相反，中國(guó)的許多太陽(yáng)能公司單在回收賬款上就存在問(wèn)題。許多中國(guó)太陽(yáng)能公司已將付款期限延長(zhǎng)至120-180天。問(wèn)題不在于付款期限被延長(zhǎng)，而在于同時(shí)中國(guó)太陽(yáng)能公司的資產(chǎn)負(fù)債表也很差，使得現(xiàn)金流入和流出的問(wèn)題變得前所未有的重要。例如，江西賽維在其2012年第一季度的分析師電話會(huì)議上表示，“我們應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至220天，而我們應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至185天。”江西賽維遇到的麻煩僅僅是回收貨款問(wèn)題，但太陽(yáng)能行業(yè)中處于這種困境的不是江西賽維一家。但考慮到其凈債務(wù)規(guī)模，江西賽維這方面的問(wèn)題尤其突出。由于未能支付貨款，供應(yīng)商已起訴江西賽維；因擔(dān)心其財(cái)務(wù)狀況，客戶開(kāi)始暫停向其訂貨。

　　中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是不可持續(xù)的，第一太陽(yáng)能相信未來(lái)會(huì)有更多同行破產(chǎn)，不管是中國(guó)的還是中國(guó)之外的。美國(guó)投資投資銀行Maxim Group最近發(fā)布的一份研究報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)即將發(fā)生的領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)渡，將被證明是中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Maxim Group注意到，在中國(guó)最大10家太陽(yáng)能公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，債務(wù)累計(jì)達(dá)到175億美元，表明整個(gè)行業(yè)已接近破產(chǎn)邊緣。Maxim Group特別指出，江西賽維和無(wú)錫尚德破產(chǎn)的可能性最大。江西賽維債務(wù)與資產(chǎn)比率(debt-to-equity ratio)為7.4，這意味著，按西方的標(biāo)準(zhǔn)江西賽維已是資不抵債。無(wú)錫尚德的債務(wù)與資產(chǎn)比率為2，但該公司的未來(lái)也不確定。由于卷入總額高達(dá)6.8億美元的金融擔(dān)保騙局，無(wú)錫尚德已經(jīng)推遲其第二季度財(cái)報(bào)的發(fā)布。無(wú)錫尚德需依賴出售其持有的環(huán)球太陽(yáng)能基金(Global Solar Fund，S.C.A.)股票，以滿足其2013到期的可換票據(jù)的贖回，但由于這次詐騙案的調(diào)查，該股票銷售計(jì)劃已被擱置。無(wú)錫尚德在其第一季度財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)已經(jīng)承認(rèn)，其債務(wù)負(fù)擔(dān)已使其破產(chǎn)的可能性作為投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

　　江西賽維的情形更令人擔(dān)憂。雖然美國(guó)也在太陽(yáng)能市場(chǎng)實(shí)施了貸款擔(dān)保計(jì)劃，但與中國(guó)對(duì)太陽(yáng)能市場(chǎng)的支持力度相比，只是小巫見(jiàn)大巫。江西賽維所在地的新余市政府，已開(kāi)始幫助江西賽維償還債務(wù)，目前已償還了8000萬(wàn)美元的債務(wù)。貸款擔(dān)保是一回事，但由當(dāng)?shù)卣�府介入并直接償還公司的債務(wù)是完全不同的一回事。不管怎樣，我們很難相信，亞利桑那州坦佩市（第一太陽(yáng)能所在地）將介入并償還第一太陽(yáng)能公司的債務(wù)。江西賽維資產(chǎn)負(fù)債表上2013年到期的債務(wù)為3.8億美元，而其自由現(xiàn)金流只有1.37億美元。Maxim Group認(rèn)為，江西賽維已接近破產(chǎn)或需要重組（這幾乎肯定會(huì)讓現(xiàn)有投資者出局）。雖然江西賽維的財(cái)務(wù)狀況非常嚴(yán)峻，但中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)中處于這種狀況的并不是只有這家公司。中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)這種狀況肯定是不能持續(xù)的。當(dāng)一家公司的毛利率持續(xù)為負(fù)數(shù)，該公司的整個(gè)經(jīng)營(yíng)模式必須重新考慮。中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)將很快出現(xiàn)破產(chǎn)和兼并現(xiàn)象，但無(wú)論對(duì)中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)或第一太陽(yáng)能來(lái)說(shuō)，這在長(zhǎng)期上是一種利好。

　　為了在全球太陽(yáng)能市場(chǎng)進(jìn)行可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)需要減少太陽(yáng)能企業(yè)的數(shù)量。與其讓數(shù)量眾多、合計(jì)虧損達(dá)數(shù)十億美元的企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，不如讓幾家主要企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)更有利。對(duì)于第一太陽(yáng)能來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)潛在的利好。從歷史上看，第一太陽(yáng)能的CdTe 太陽(yáng)能組件贏得市場(chǎng)份額，主要通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)。但這犧牲了轉(zhuǎn)換效率，CdTe 太陽(yáng)能組件的轉(zhuǎn)換率根本不如傳統(tǒng)的多晶硅太陽(yáng)能組件。2012年第二季度，第一太陽(yáng)能組件的平均效率為12.6％，與2012年第一季度相比提高0.2％，與去年同期相比提高0.9％。

　　隨著多晶硅太陽(yáng)能組件價(jià)格的暴跌，第一太陽(yáng)能的成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)削弱。但是，如果中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)實(shí)現(xiàn)整合，這可能導(dǎo)致多晶硅太陽(yáng)能組件價(jià)格上漲，這將有助于恢復(fù)第一太陽(yáng)能的成本優(yōu)勢(shì)，從而保持該公司擁有的其它優(yōu)勢(shì)。

　　第一太陽(yáng)能的財(cái)務(wù)實(shí)力在同行中是無(wú)可匹敵的，這是該公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在其分析師電話會(huì)議上，公司首席執(zhí)行官詹姆斯•休斯（James Hughes）表示，“你的供應(yīng)商和交易對(duì)方是穩(wěn)健的；你有信心，在你交付的設(shè)施的整個(gè)使用壽命期內(nèi)，你不會(huì)消失；無(wú)論你做怎樣的保證，你都能堅(jiān)持你的保證；這些都變得非常重要，可以讓你加快融資的速度。另外，值得注意的是，雖然行業(yè)范圍內(nèi)整個(gè)系統(tǒng)的成本是下降的，資本成本在電力總成本中所占的比重正在上升。所以，如果你的資產(chǎn)負(fù)債表良好，財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)健，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，你將能獲得資本成本上的優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的好處。這就是為什么我們會(huì)認(rèn)為，保持強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)公司的未來(lái)非常重要�！碑�(dāng)一家公共事業(yè)機(jī)構(gòu)選擇第一太陽(yáng)能建設(shè)一個(gè)項(xiàng)目，他們相信第一太陽(yáng)能公司的財(cái)政實(shí)力能讓其完成整個(gè)項(xiàng)目而不會(huì)半途而廢。但對(duì)于中國(guó)的太陽(yáng)能公司，他們則不一定具有這樣的信心。如果太陽(yáng)能行業(yè)出現(xiàn)整合，第一太陽(yáng)能能重新獲得成本上的優(yōu)勢(shì)。